■蘇向杲

　　近日，待全曾精準預測2008年次貸危機的球A歧“大空頭”邁克爾·伯里對人工智能（AI）領(lǐng)域明星股的做空操作，在全球資本市場(chǎng)掀起波瀾。資估值分一邊是待全英偉達市值大幅飆升，科技巨頭動(dòng)輒千億美元的球A歧資本開(kāi)支計劃；另一邊則是部分明星AI企業(yè)營(yíng)收與估值明顯脫節。這場(chǎng)關(guān)于A(yíng)I投資的資估值分估值分歧，折射出技術(shù)革命浪潮與資本市場(chǎng)定價(jià)邏輯之間的待全激烈碰撞。

　　在樂(lè )觀(guān)派看來(lái)，球A歧這場(chǎng)投資熱潮有著(zhù)堅實(shí)的資估值分邏輯。一方面，待全本輪AI投資的球A歧主力是微軟、谷歌、資估值分亞馬遜等現金流充沛的待全科技巨頭，其巨額資本開(kāi)支基于清晰的球A歧戰略規劃和健康的財務(wù)狀況。另一方面，資估值分技術(shù)滲透與回報已初見(jiàn)端倪。例如，微軟的AI投入正直接轉化為營(yíng)收與利潤增長(cháng)，形成良性循環(huán)。這些特征與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期大量虧損公司依賴(lài)融資炒作有著(zhù)本質(zhì)區別。

　　然而，審慎派則指出了光環(huán)之下的隱憂(yōu)。最核心的爭議在于部分頭部AI獨角獸企業(yè)的估值遠高于其營(yíng)收規模，商業(yè)模式的可持續性存疑。此外，“循環(huán)投資”的嫌疑也難以忽視：芯片巨頭投資AI模型公司，模型公司又成為芯片巨頭的大客戶(hù)，云廠(chǎng)商則為各方提供算力支持——這種內部循環(huán)是否夸大了真實(shí)的外部需求，值得深思。

　　估值分歧的根源在于技術(shù)革命周期與資本市場(chǎng)定價(jià)模型之間的摩擦。一方面，傳統估值模型面臨挑戰。經(jīng)典的現金流折現（DCF）模型難以有效評估尚處于投入階段、但潛在天花板極高的顛覆性技術(shù)。在高度不確定的環(huán)境中，任何參數的微調都可能導致估值結果的巨大差異。另一方面，市場(chǎng)對“護城河”的判斷也存在分歧。樂(lè )觀(guān)者認為，領(lǐng)先的AI公司憑借算力優(yōu)勢與頂尖人才，已構建起寬闊且持續的壁壘。審慎者則看到，大模型技術(shù)仍在快速迭代，開(kāi)源模型不斷追趕，監管政策也存在變數，當前優(yōu)勢能維持多久仍是未知數。企業(yè)價(jià)值究竟應立足于技術(shù)敘事，還是最終回歸盈利能力的兌現，市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)不一。

　　筆者認為，面對深刻的分歧，產(chǎn)業(yè)機構與投資者需超越“泡沫與否”的二元判斷，轉而借助更細致的分析框架來(lái)把握這一復雜圖景。

　　首先，關(guān)鍵在于區分“投資”與“投機”。真正的“投資”聚焦那些具備核心技術(shù)、商業(yè)模式清晰和執行力強的企業(yè)，這些企業(yè)致力于通過(guò)AI提升效率、創(chuàng )造新產(chǎn)品。而“投機”則追逐概念，依賴(lài)市場(chǎng)情緒接棒。當前市場(chǎng)中二者并存，鑒別能力尤為重要。

　　其次，應關(guān)注商業(yè)落地的“里程碑”而非“故事線(xiàn)”。估值最終的錨點(diǎn)仍是實(shí)實(shí)在在的盈利。投資者需密切關(guān)注AI技術(shù)在各行業(yè)滲透的關(guān)鍵指標，例如AI帶來(lái)的實(shí)際降本增效幅度、AI新產(chǎn)品所貢獻的收入等。只有能夠持續將技術(shù)優(yōu)勢轉化為財務(wù)業(yè)績(jì)的企業(yè)，才可能穿越周期。

　　最后，需警惕基礎設施的“硬約束”。AI的爆發(fā)式增長(cháng)受到能源供給、電網(wǎng)承載能力等條件的限制。這些瓶頸不僅可能延緩技術(shù)普及，也會(huì )直接影響數據中心的建設與運營(yíng)成本，從而成為檢驗AI概念股成色的“試金石”。

　　全球AI投資的估值分歧，是資本市場(chǎng)為一場(chǎng)方興未艾的技術(shù)革命尋找合理定價(jià)的必經(jīng)階段。這種分歧與辯論本身具有積極意義，它推動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)行更深入的思考，避免盲目跟風(fēng)。這也提醒我們，偉大的技術(shù)突破從不承諾每一位參與者都能獲得短期回報。對投資者而言，在狂熱中保持一份冷靜，在分歧中堅持深度研究，在仰望技術(shù)星辰大海的同時(shí)腳踏實(shí)地關(guān)注商業(yè)現實(shí)，或許是應對當前AI投資估值分歧最穩健的姿態(tài)。AI的未來(lái)無(wú)疑是光明的，但通往未來(lái)的道路必然曲折，唯有識別并投資那些真正構建長(cháng)期價(jià)值的企業(yè)，才能成為最后的贏(yíng)家。