這次股市調整是陶冬由三重壓力共振所致：私募信貸流動(dòng)性擔憂(yōu)、AI行業(yè)投資擔憂(yōu)以及美聯(lián)儲降息預期。美聯(lián)

　　全球市值最大的儲估公司交出了一份靚麗的業(yè)績(jì)，卻觸發(fā)了科技巨頭股票和虛擬貨幣兩大類(lèi)高風(fēng)險資產(chǎn)價(jià)格暴跌，計還并帶動(dòng)全球股市下挫，得降直至紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯親自出來(lái)喊話(huà)。息月美債市場(chǎng)也經(jīng)歷了大悲大喜，疫情議息美聯(lián)儲高官連番表示12月會(huì )議未必降息，后最期貨市場(chǎng)對12月降息的難次定價(jià)一度跌到31%的概率，威廉姆斯發(fā)言后反彈至70%，陶冬2年期國債收益率下降，美聯(lián)全球債市走好。儲估

　　上周市場(chǎng)風(fēng)險意識濃厚，計還VIX指數幾乎一直在20之上，得降資本去風(fēng)險，息月助推美元指數重上100，日元對美元貶至156，受到預算困擾的英鎊匯率也跌破131。美俄推進(jìn)28點(diǎn)計劃，能源價(jià)格全面回落。市場(chǎng)恐慌并沒(méi)有幫到貴金屬，黃金走低。虛擬貨幣遭恐慌拋售，比特幣一度跌到84000美元。

　　英偉達季度業(yè)績(jì)超預期，股價(jià)卻大幅下挫。筆者認為，這次股市調整是由三重壓力共振所致：私募信貸流動(dòng)性擔憂(yōu)、AI行業(yè)投資擔憂(yōu)以及美聯(lián)儲降息預期。

　　私募信貸業(yè)巨頭Blue Owl突然取消了旗下兩只基金的合并計劃并暫停贖回，引起市場(chǎng)對私募信貸爆雷的恐慌。私募信貸規模在過(guò)去16年激增5.3倍，缺少監管及透明度，美聯(lián)儲理事庫克公開(kāi)警告私募信貸存在“潛在的資產(chǎn)估值脆弱性”。

　　英偉達第三季度訂單大增，CEO黃仁勛形容業(yè)務(wù)沖破圖表天花板，但這恰恰是問(wèn)題所在。它的訂單說(shuō)明科技巨頭在不遺余力推進(jìn)數據中心建設，印證了整個(gè)行業(yè)不惜代價(jià)的狂野投資，但是這些項目未來(lái)的客戶(hù)需求和變現能力目前并不清楚?？梢杂^(guān)察得到的是，過(guò)去科技企業(yè)靠自有現金投資，現在越來(lái)越依靠債市舉債。

　　更令人擔心的是，英偉達業(yè)績(jì)細節顯示，應收賬款達到334億美元，平均付款周期從46日延長(cháng)至53日，折射出買(mǎi)家的資金周轉趨緊。至于科技巨頭循環(huán)下單，制造出一榮俱榮的股價(jià)利益鏈，也埋下了火燒連營(yíng)的伏筆。筆者認為，目前不是AI空頭如何強大，而是過(guò)去信心十足的多頭開(kāi)始猶豫了，只能怪股價(jià)已將未來(lái)或有的成功過(guò)度預支了。

　　導致股市調整的第三股勢力是市場(chǎng)對美聯(lián)儲降息的預期迅速下降。最新公布的美國9月非農數據顯示新增就業(yè)明顯好過(guò)預期，同時(shí)FOMC會(huì )議紀要顯示，決策層中有許多人擔心通脹回落停滯，不主張12月降息。一個(gè)月前，市場(chǎng)定價(jià)100%的概率美聯(lián)儲12月降息一碼，上周四一度跌到31%，然后反彈。

　　芝交所Fed Funds Futures顯示，交易員目前定價(jià)未來(lái)三次美聯(lián)儲政策會(huì )議上會(huì )降息一碼，明年年中前再降一碼。政策利率下調前景趨于平淡，直接影響到市場(chǎng)對資金成本的評估，股市與債市均遭受沖擊。

　　回到就業(yè)市場(chǎng)，美國9月非農就業(yè)新增11.9萬(wàn)，大幅超過(guò)預期，但之前兩個(gè)月的數字則下調了3.3萬(wàn)。失業(yè)率從4.3%上升至4.4%，平均時(shí)薪環(huán)比增長(cháng)回落到0.2%。這同時(shí)給樂(lè )觀(guān)派和悲觀(guān)派提供了支持自己觀(guān)點(diǎn)的統計。樂(lè )觀(guān)者指向強勁的新增就業(yè)人數，悲觀(guān)者則指向放緩的工資增長(cháng)和上升的失業(yè)率。

　　這組數字并未給市場(chǎng)提供一錘定音的方向。新增就業(yè)的確反映出勞工市場(chǎng)的韌性，但是數據細節卻隱含著(zhù)不安。10月就業(yè)數據被合并到11月報告，要等到12月16日才公布，比美聯(lián)儲12月會(huì )議晚了兩天。同時(shí)，美國通脹數字仍在3%左右徘徊，距離2%的政策目標仍有差距。

　　筆者觀(guān)察，FOMC決策層明顯分化成兩個(gè)陣營(yíng)，地方聯(lián)儲主席中多數人擔心通脹反彈，主張物價(jià)確認回到穩步下降軌道前不宜再降息。美聯(lián)儲理事則更強調就業(yè)風(fēng)險，傾向于繼續降息，回歸中性利率水平，威廉姆斯發(fā)言正是例證?，F有數字恐怕無(wú)法說(shuō)服一個(gè)陣營(yíng)加入另一個(gè)陣營(yíng)，因此12月例會(huì )可能是疫情熔斷之后最難決斷的一次會(huì )議。

　　不過(guò)筆者仍?xún)A向于12月降息，最多拖到明年1月。一則美聯(lián)儲總部的影響力大過(guò)地方聯(lián)儲主席，二則來(lái)自白宮和財政部的壓力山大，三則隔夜市場(chǎng)和私募借貸市場(chǎng)均需要流動(dòng)性，否則隨時(shí)可能出事。美國總統特朗普目前民意低下，為了共和黨中期選舉他會(huì )迫使美聯(lián)儲作出大動(dòng)作。筆者認為美聯(lián)儲新主席明年5月上任后，政策利率還會(huì )大幅下降。

　　本周焦點(diǎn)有兩個(gè)：1）英國秋季預算，工黨政府要在加稅減少財赤和不加稅迎合民意但令債市失望中作出艱難抉擇，市場(chǎng)擔心重蹈特拉斯政府覆轍；2）美國圣誕季節開(kāi)啟，黑色星期五銷(xiāo)售情況對判斷美國消費形勢十分重要。

　　【作者系淡水泉（香港）總裁兼首席經(jīng)濟學(xué)家，本文純屬個(gè)人觀(guān)點(diǎn)，不代表所在機構的官方立場(chǎng)和預測，亦非投資建議或勸誘】

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