資料來(lái)源：Wind，固收股票中金公司研究部?注：數據截至2025年8月

從歷史數據來(lái)看，利率中國PMI中的經(jīng)濟季度新出口訂單分項對滯后2~3個(gè)季度的出口增速具有較好的領(lǐng)先性（圖2）。2024年中以來(lái)，邊際新出口訂單PMI指數處于持續回落區間，回落回歸和高但今年以來(lái)我國出口增速仍整體維持了較高水平而非趨于下降，分紅一方面在于我國出口目的中金資產(chǎn)債券地更多元化、韌性更足，固收股票但另一方面，利率美國關(guān)稅政策不確定性背景下的經(jīng)濟季度搶出口同樣是出口維持高增的重要原因。但在外需已經(jīng)且可能仍將進(jìn)一步走弱的邊際情況下，后續我國出口增長(cháng)可能面臨較大壓力，回落回歸和高相應地貿易順差渠道對實(shí)體經(jīng)濟利潤增長(cháng)的分紅支撐力度可能也將出現較為明顯的減弱。

圖2：PMI新出口訂單分項與出口增速

資料來(lái)源：S&P、Wind，中金公司研究部?注：數據截至2025年10月，PMI為6月移動(dòng)平均

財政方面，四季度至明年初的財政赤字規模同比或有所回落，財政對實(shí)體經(jīng)濟的支持力度或趨于緩和?？紤]到今年財政“靠前發(fā)力”的特征明顯，上半年政府債凈增量同比大幅增加，而下半年政府債凈增量同比則有所回落，其中三季度政府債凈增量同比略有回落，在政府赤字總規模相對確定的情況下，四季度政府債凈增量同比或將出現較為明顯的回落（圖3）。同時(shí)，對于明年的預算內赤字水平，若我們假設2026年超長(cháng)期特別國債及專(zhuān)項地方債新增限額均僅較2025年小幅抬升、如分別較2025年增加0.2萬(wàn)億元和0.1萬(wàn)億元，那么2026年政府債券新增限額或在11.9萬(wàn)億元，疊加2.0萬(wàn)億元化債地方債，合計在13.9萬(wàn)億元左右，與2025年年初確定的13.86萬(wàn)億元政府債券新增限額基本持平。整體而言，四季度至明年初財政支持實(shí)體經(jīng)濟的力度或有所緩和，尤其是對消費和基建方面增長(cháng)的承托效果可能會(huì )有所減弱。

圖3：政府債券季度凈增量

資料來(lái)源：iFinD，中金公司研究部??注：2025年四季度為中金固收估計值

從消費的角度來(lái)看，隨著(zhù)財政補貼力度有所回落，疊加此前耐用品消費高增帶來(lái)的高基數和透支等因素的影響，四季度以來(lái)耐用品消費增速出現了較為明顯的回落，例如高頻數據反映包括冰箱、空調、彩電、洗衣機和洗地機在內的主要大家電的零售額自10月以來(lái)已低于去年同期（圖4上），而如果我們將家電、家具家裝、汽車(chē)和通訊器材等視為“有補貼的品類(lèi)”，而其余品類(lèi)均視為“無(wú)補貼的品類(lèi)”，并對社零增速進(jìn)行分解，可以發(fā)現今年年中以來(lái)有補貼品類(lèi)對社零增速的拉動(dòng)率呈現回落態(tài)勢，且10月出現了較為明顯的走低，而整體社零的增速也相應下行（圖4下）。事實(shí)上，當前實(shí)體經(jīng)濟復蘇力度仍偏弱，居民對未來(lái)的就業(yè)和收入信心相對不足，因此消費較為謹慎，而儲蓄傾向偏高（圖5）。在此背景下，就需要財政等宏觀(guān)政策發(fā)力，一方面提升社保力度、公共服務(wù)水平等中長(cháng)期內抑制消費的短板，另一方面在短期內對消費增長(cháng)進(jìn)行一定力度的托舉，而政府債凈增量回落或將使得財政對消費的支持力度在四季度到明年年初呈現趨弱態(tài)勢。

圖4：冰箱、空調、彩電、洗衣/洗地機零售額（上）社零增速及其分解（下）

資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)、Wind，中金公司研究部

?注：上圖數據為4周移動(dòng)平均，截至2025年11月9日當周，下圖數據截至2025年10月

圖5：城鎮儲戶(hù)問(wèn)卷調查結果及誠征居民收入、支出差額指數

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

?注：數據截至2025年三季度，下圖收支差額指數的計算方式為城鎮居民人均可支配收入和消費支出以2010Q1定基為100，而后相減

二、固定投資增速放緩，實(shí)體融資需求不足拖累社融下行

7月以來(lái)固定投資同比增速趨于下行，固定投資單月同比從6月的0.5%降至10月的-11%，一方面是房地產(chǎn)投資偏弱，房地產(chǎn)投資單月同比從6月的-12.9%降至10月的-23.1%，另一方面是過(guò)去對沖房地產(chǎn)下行的基建和制造業(yè)高位回落，基建投資單月同比從6月的5.3%降至10月的-11.7%，制造業(yè)投資單月同比從6月的5.1%降至-6.5%（圖6）。與投資下行相伴的是實(shí)體信貸下降，1-7月金融機構對境內實(shí)體貸款累計同比少增692億元，前7個(gè)月實(shí)體信貸投放尚且平穩，而8-10月金融機構對境內實(shí)體貸款累計同比少增約1.1萬(wàn)億元。就今年年底到明年一季度來(lái)看，房地產(chǎn)投資下行壓力仍然較大，制造業(yè)投資面臨盈利預期不足和反內卷改革等多重約束，基建投資對沖空間有限，投資乃至融資面臨進(jìn)一步下行風(fēng)險，社融余額同比或進(jìn)一步降至8%以下。

圖6: 7-10月固定投資同比明顯放緩

資料來(lái)源：國家統計局，Wind，中金公司研究部?注：數據截至2025年10月

房地產(chǎn)市場(chǎng)尚未實(shí)現企穩，由于房屋新開(kāi)工面積連續下降，存量施工項目減少使得房地產(chǎn)投資下行壓力仍較大。當前我國房地產(chǎn)市場(chǎng)各項指標降至低位，以主要指標年化數值衡量，從2021年二季度到2025年三季度，商品房銷(xiāo)售面積、商品房銷(xiāo)售金額、房屋新開(kāi)工面積和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資分別下降了52.4%、54.5%、72.3%和40.8%。房地產(chǎn)投資在經(jīng)濟中占比從2021年二季度的13.5%降至2025年三季度的6.4%（圖7），今年三季度剔除土地的年化住宅投資在GDP占比降至3.1%附近（圖8），甚至已經(jīng)低于美國和日本等發(fā)達經(jīng)濟體。盡管房地產(chǎn)市場(chǎng)調整時(shí)間和幅度已經(jīng)較大，但是從各項指標來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)離真正企穩復蘇還有差距。一是房?jì)r(jià)尚未企穩，從房地產(chǎn)中長(cháng)周期走勢來(lái)講，價(jià)格走勢是關(guān)鍵因素，過(guò)去房地產(chǎn)上行時(shí)期，房?jì)r(jià)持續上漲刺激銷(xiāo)售和投資，而在房地產(chǎn)下行而房?jì)r(jià)下跌階段，居民購房意愿不足而銷(xiāo)售減少，企業(yè)盈利預期不足而投資下降，當前二手房掛牌價(jià)格不斷走低，這成為房地產(chǎn)市場(chǎng)復蘇的關(guān)鍵障礙。二是庫存處于高位，一方面是新房庫存較高，企業(yè)拿地和新開(kāi)工意愿較低，另一方面是二手房掛牌存量較大，表明市場(chǎng)賣(mài)壓尚未充分釋放。三是政策空間有限，過(guò)去幾年房地產(chǎn)限制政策大多已經(jīng)退出，無(wú)論是宏觀(guān)層面，還是地方層面，房地產(chǎn)政策空間都相對較小。從投資角度看，關(guān)鍵是存量項目持續減少，企業(yè)新開(kāi)工意愿不足，通過(guò)過(guò)去4-5年住宅新開(kāi)工情況推算，明年房地產(chǎn)施工面積可能繼續下滑（圖9），房地產(chǎn)投資下行壓力仍然較大，這也意味著(zhù)房地產(chǎn)相關(guān)融資很難出現改善。

圖7：房地產(chǎn)相關(guān)指標降至低位

資料來(lái)源：國家統計局，Wind，中金公司研究部?注：數據截至2025年10月

圖8: 我國住宅投資在GDP占比已經(jīng)明顯低于部分發(fā)達經(jīng)濟體

資料來(lái)源：CEIC，Wind，中金公司研究部?注：數據截至2025年10月

圖9：明年房屋施工面積或繼續下滑

資料來(lái)源：國家統計局，Wind，中金公司研究部；

?注：數據截至2025年10月；2025-2027年新開(kāi)工面積為我們的預測值，假設2025年新開(kāi)工面積增速為-18%，2026-2027年新開(kāi)工面積增速分別為1%和3%。

受反內卷改革政策、外部不確定性增加以及盈利預期不足影響，制造業(yè)投資不斷承壓。2022-2025年上半年房地產(chǎn)下行過(guò)程中，制造業(yè)投資持續保持較快增長(cháng)，與基建投資共同對沖了房地產(chǎn)下行的不利影響，使得整體固定投資保持一定增長(cháng)。不過(guò)今年下半年以來(lái)，多種因素共同作用導致制造業(yè)投資明顯放緩。一是反內卷政策因素。制造業(yè)投資在帶來(lái)短期需求的同時(shí)，也帶來(lái)了產(chǎn)能增加，如果沒(méi)有新增需求消化，這最終會(huì )帶來(lái)供大于求的問(wèn)題，使得產(chǎn)能利用率持續偏低，并壓制工業(yè)品價(jià)格。今年7月反內卷改革開(kāi)始關(guān)注部分工業(yè)品價(jià)格過(guò)低問(wèn)題，這就不可避免的影響到相關(guān)行業(yè)固定投資計劃，這是制造業(yè)投資快速下行的重要因素。二是外部不確定性。今年4月美國對主要經(jīng)濟體開(kāi)始征收關(guān)稅以來(lái)，我國出口似乎并未受到太大影響，不過(guò)這對企業(yè)投資計劃仍有較大沖擊，尤其是中美貿易摩擦風(fēng)險仍存的背景下，出口占比較高行業(yè)的設備投資受到較大影響。三是盈利預期不足。在產(chǎn)能利用有限而價(jià)格低迷背景下，企業(yè)盈利預期不足，加上財政相關(guān)支持措施趨弱，這也限制了企業(yè)投資意愿，近期反內卷改革使得部分行業(yè)盈利改善，不過(guò)這種盈利改善對投資刺激有限。展望未來(lái)一段時(shí)間，前述反內卷改革、外部不確定性以及盈利預期不足仍將延續，制造業(yè)投資或繼續承壓。過(guò)去制造業(yè)投資偏強帶來(lái)出制造業(yè)貸款增長(cháng)，而隨著(zhù)制造業(yè)投資下行，相關(guān)貸款投放可能明顯減少（圖10）。

圖10：制造業(yè)貸款投放或放緩

資料來(lái)源：Wind，上市銀行財報，中金公司研究部；?注：數據截至2025年6月

固定投資放緩使得私人部門(mén)融資需求下降，加上政府債券融資對社會(huì )融資支撐減弱，明年一季度社融余額同比或降至8%以下。除了前述制造業(yè)投資外，過(guò)去對沖房地產(chǎn)投資和融資減少的關(guān)鍵力量還有財政，這集中體現在基建相關(guān)投融資以及政府債券融資，社融余額同比從去年10月7.8%升至今年7月的9.0%，背后主要就是來(lái)自基建和政府債券的貢獻。我們在前文討論到明年廣義財政赤字增長(cháng)空間有限，后續財政對經(jīng)濟支撐減弱，這可能意味著(zhù)財政相關(guān)的融資面臨下行壓力，一方面是基建相關(guān)融資增長(cháng)可能放緩，另一方面是政府債券融資進(jìn)一步增加較為困難（圖11）。前期市場(chǎng)對政策性金融有所預期，不過(guò)相關(guān)貸款投放規模仍然有限，難以有效對沖財政相關(guān)融資的減少。綜合來(lái)看，我們預計未來(lái)一段時(shí)間房地產(chǎn)相關(guān)融資保持低位，制造業(yè)相關(guān)融資面臨下滑，而基建和政府債券對社融貢獻減少，私人部門(mén)和政府部門(mén)融資同步趨弱背景下，社會(huì )融資可能面臨進(jìn)一步下行，我們預計明年一季度社融余額同比可能降至8%以下。

圖11：政府債券融資同比逐步少增

資料來(lái)源：中國人民銀行，Wind，中金公司研究部；

注：數據截至2025年10月

三、貨幣政策放松或將加快，疊加債券配置需求可能釋放，四季度資產(chǎn)回歸債券和高分紅股票

從政策視角來(lái)看，在年內財政發(fā)力空間有限的背景下，托底經(jīng)濟的任務(wù)可能更多落在貨幣政策層面，經(jīng)濟動(dòng)能邊際放緩的背景下，貨幣政策進(jìn)一步放松的必要性也在增強，此外，對比以往寬松周期，今年截至目前，貨幣政策放松力度相對較弱，也就意味著(zhù)未來(lái)留存的空間相對較高，政策工具箱仍較為充足。我們認為基于穩增長(cháng)、引導融資成本下行、穩匯率等考量，不排除央行年底至明年一季度進(jìn)一步降息的可能。

首先，穩增長(cháng)訴求增強下，貨幣政策放松加碼的必要性增強。從前述對近期經(jīng)濟表現分析看，目前國內經(jīng)濟修復仍面臨內需起色不足、外需擾動(dòng)增多等壓力，而在財政發(fā)力前置的背景下，年內財政剩余發(fā)力空間也較為有限，因此托底經(jīng)濟本身對貨幣政策進(jìn)一步放松的需求有所增強。從以往寬松周期看，在經(jīng)濟承壓階段，央行平均會(huì )在每年進(jìn)行2-3次的降息及2-3次的降準操作。而今年截至目前，央行僅在5月宣布降息1次、降準1次，降息幅度為10bp，降準幅度為50bp（圖12）。因此對比來(lái)看，今年寬松力度相較往年寬松周期較為收斂，我們認為或意味著(zhù)央行貨幣政策工具箱仍有一定的放松空間，結合最新的《貨幣政策執行報告》[3]的表述來(lái)看，央行貨幣政策定調維持“適度寬松”，同時(shí)在經(jīng)濟動(dòng)能邊際放緩的背景下重提“穩增長(cháng)”，或也意味著(zhù)貨幣政策加碼的必要性有所走強。

圖12：歷史降息降準次數和幅度

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部?注：數據截至2025年11月11日，下圖僅列出有降準降息年份變動(dòng)情況

其次，基于引導實(shí)體融資成本下行，央行也有一定的放松空間。今年以來(lái)，政策層面多次提及要“推動(dòng)社會(huì )綜合融資成本下降”[4]，包括最新貨幣政策執行報告中也再次強調“降低銀行負債成本，推動(dòng)社會(huì )綜合融資成本下降”[5]，而從年內利率變化來(lái)看，截至10月末，貸款利率和回購利率較年初整體下行，但包括國債、企業(yè)債等在內的債券利率普遍高于年初（圖13），意味著(zhù)雖然今年貸款等間接融資成本有所下滑，但債券等直接融資成本反而有所回升?？紤]到近兩年直接融資占新增社融和社融余額的比例整體抬升，以信貸為代表的間接融資占比下降（圖14），進(jìn)而債券利率邊際的上行反而會(huì )拖累實(shí)體綜合融資成本的下行?；诖?，在直接融資重要性逐步抬升的背景下，我們認為央行也有一定的必要進(jìn)一步引導貨幣市場(chǎng)和債券利率下行，從而強化實(shí)體綜合融資成本下行的效果。?

圖13：年內廣譜利率變化

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

注：數據截至2025年10月31日；為踢掉增值稅調整影響，國債利率變動(dòng)計算上，采取計算日當天首次發(fā)行日期在稅收政策調整生效日前的國債活躍券的中債估值作為基準，以10Y國債為例，利率變動(dòng)= 25國債11于2025年10月末的中債估值收益率-24國債11于2024年12月31日的中債估值收益率

圖14：直接融資占社融比例抬升

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部?注：數據截至2025年10月

此外，美聯(lián)儲重啟降息進(jìn)一步減弱央行貨幣政策面臨的外部約束，穩匯率從防貶值正轉向避免過(guò)快升值。從維護匯率穩定的角度來(lái)看，今年4月起人民幣匯率開(kāi)始邊際走強，美元兌人民幣從7.3的高點(diǎn)降至當前的7.12左右，人民幣相對一籃子貨幣亦有所走強（圖15）。9月議息會(huì )議上美聯(lián)儲重啟降息，并于10月再次降息，同時(shí)宣布停止縮表，美聯(lián)儲正式轉向寬松的立場(chǎng)相對明確。聯(lián)邦基金利率期貨市場(chǎng)反映出的市場(chǎng)對美聯(lián)儲年內以及明年進(jìn)一步降息的預期也仍然較高。美聯(lián)儲轉向降息周期疊加財政負擔壓力下美元信用的潛在走弱，投資者普遍預期年內至明年美元大方向仍將走弱，對應人民幣可能仍會(huì )相對美元進(jìn)一步升值，因此從穩匯率的視角看，央行也有動(dòng)力放松在岸人民幣流動(dòng)性，以對沖人民幣過(guò)快升值的壓力。從以往央行調控周期看，2018年以前，中美經(jīng)濟周期基本同步，進(jìn)而政策周期也較為一致，穩匯率背景下，央行政策利率調升調降往往也會(huì )受到美聯(lián)儲政策影響；不過(guò)2021年以來(lái)，由于中美經(jīng)濟周期開(kāi)始錯位，中美政策周期也轉向錯位，直至2024年美聯(lián)儲轉向降息后，中美政策周期重新轉向收斂（圖16）。我們認為年底至明年，中美經(jīng)濟和政策周期收斂的趨勢仍會(huì )延續，若美聯(lián)儲進(jìn)一步降息，考慮到外部環(huán)境轉向寬松，央行對內進(jìn)一步轉松的空間也會(huì )打開(kāi)。

圖15：人民幣匯率邊際走強

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部?注：數據截至2025年11月12日

圖16：人民幣匯率邊際走強

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部?注：數據截至2025年11月12日

綜上而言，我們認為在四季度經(jīng)濟面臨壓力的情況下，貨幣政策可能需要發(fā)力提供一些對沖，我們預計央行年底前或仍有一次降息，通過(guò)引導實(shí)際利率下行激發(fā)實(shí)體消費和投融資需求，進(jìn)而托底經(jīng)濟表現。即便央行未有進(jìn)一步降息操作，我們認為其在流動(dòng)性投放層面仍會(huì )維持寬松，甚至可能通過(guò)降準或增加國債凈買(mǎi)入的方式來(lái)加大流動(dòng)性投放力度，貨幣供應或維持充足（圖17）。而外部流動(dòng)性層面，我們認為人民幣持續升值背景下，年末企業(yè)結匯需求或集中釋放，一定程度上或推動(dòng)銀行存款增速的進(jìn)一步回升，在信貸投放仍相對疲軟的當下（圖18），存貸差的走擴意味著(zhù)銀行對債券的配置需求仍在（圖19）。托管數據也顯示近幾個(gè)月商業(yè)銀行維持較高規模凈增，占全市場(chǎng)凈增比例超過(guò)60%（圖20）。不僅是商業(yè)銀行，我們認為風(fēng)險偏好的潛在回落可能也會(huì )帶動(dòng)非銀資金對債券配置需求的回暖。近期全球股市均出現一定的調整，前期漲勢相對較好的科技股普遍承壓，國內股市表現也呈現出紅利股和成長(cháng)股走勢的反轉，風(fēng)險偏好有一定的調整，疊加年底股市止盈訴求抬升，我們認為年末股市或整體轉入震蕩行情，對應市場(chǎng)或進(jìn)入偏防御的操作，風(fēng)險偏好的潛在回落一定程度上利于資金回流存款、貨基、債券等避險資產(chǎn)。9月非銀存款超季節性下滑在一定程度上可能也反應了資金重回存款等資產(chǎn)的趨勢。綜上，在信貸投放增速下滑、銀行流動(dòng)性指標改善、風(fēng)險偏好潛在回落等推動(dòng)下，我們認為年底至明年一季度，銀行等金融機構的債券投資需求可能進(jìn)一步上升，疊加貨幣政策還有進(jìn)一步放松的可能，債券利率可能會(huì )在年內剩余的2個(gè)月進(jìn)一步下行，曲線(xiàn)繼續牛市變陡 。

圖17：貨幣條件指數

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部?注：數據截至2025年9月

圖18：信貸需求增長(cháng)乏力

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部?注：數據截至2025年9月

圖19：銀行存貸差增速抬升推動(dòng)債券投資需求

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部?注：數據截至2025年9月

圖20：商業(yè)銀行維持較高凈增規模

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部?注：數據截至2025年9月

[1]https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/07/further-modifying-the-reciprocal-tariff-rates/

[2]http://www.xinhuanet.com/20250905/be0f84ceb7214750aa7ac0e546c5f842/c.html、https://www.stcn.com/article/detail/3495482.html

[3]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5896222/index.html

[4] https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202503/content_7013163.htm

[5]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5896222/index.html

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文章來(lái)源

本文摘自：2025年11月15日已經(jīng)發(fā)布的《經(jīng)濟邊際回落，四季度資產(chǎn)回歸債券和高分紅股票》

范陽(yáng)陽(yáng) ?分析員，SAC執業(yè)證書(shū)編號：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

東 ? ?旭 ?分析員，SAC執業(yè)證書(shū)編號：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884

祁亦瑋 ?分析員，SAC執業(yè)證書(shū)編號：S0080524070008 SFC CE Ref：BUQ506

薛豐昀 ?分析員，SAC執業(yè)證書(shū)編號：S0080524080002 SFC CE Ref：BUT563

陳健恒 ?分析員，SAC執業(yè)證書(shū)編號：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

韋璐璐 ?分析員，SAC執業(yè)證書(shū)編號：S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881

耿安琪 ?分析員，SAC執業(yè)證書(shū)編號：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746

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