圖源：圖蟲(chóng)創(chuàng )意重倉細胞與基因治療
時(shí)代周報：盛景嘉成重點(diǎn)布局K型曲線(xiàn)向上的創(chuàng )新創(chuàng )投賽道，包括生物醫藥、爆并非科技、發(fā)難產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等細分賽道。救級嘉成你們篩選賽道的市場(chǎng)盛景依據是什么？
劉昊飛：不同階段各不相同，盛景嘉成選賽道和選GP是資本同步的，并非僅從單一維度衡量。寒冬大體上我們會(huì )從兩個(gè)維度篩選，歸常既要看好新經(jīng)濟增長(cháng)的創(chuàng )新創(chuàng )投方方面面，也要看GP布局的爆并非方向是否與我們匹配。
我認為，發(fā)難投資機構對基金的救級嘉成評價(jià)不能單一聚焦TVPI（總價(jià)值對投入資本倍數），還需納入DPI（投入資本分紅率）；IRR（內部收益率）之外，市場(chǎng)盛景其對應的資本回報倍數與時(shí)間維度也應作為重要考量。
時(shí)代周報：現階段哪些賽道是寒冬盛景嘉成布局的重點(diǎn)？
劉昊飛：盛景嘉成投資的一個(gè)重點(diǎn)是超前性，而非當下已成熟的賽道?，F在盛景嘉成比較明確的核心方向是新質(zhì)生產(chǎn)力，其中最重倉的方向是AI。AI與其它很多行業(yè)都有交叉，比如醫療器械引入AI后，可大幅提升設備性能和醫療服務(wù)水平。
盛景嘉成在醫療領(lǐng)域聚焦CGT，我們認為在制藥領(lǐng)域，CGT可能比今天的大分子、小分子等路徑更能代表未來(lái)趨勢。另外AI構建虛擬細胞層面也非常有想象空間，近期公眾或許很難感受到這一機會(huì )，但我們已經(jīng)開(kāi)始在這一領(lǐng)域深入考察。
馮驍：聚焦CGT是因為我們認為企業(yè)的商業(yè)價(jià)值和社會(huì )價(jià)值等價(jià)，近年來(lái)在大家的努力之下，癌癥已經(jīng)逐漸轉化為一種慢性疾病，我們相信終有一天癌癥可能被治愈或得到更好的控制，患者的生存期會(huì )越來(lái)越長(cháng)。
而CGT在若干解決路徑中是很有希望、前景的一種，在大模型等新工具的幫助下，蛋白質(zhì)結構設計效率有了大幅提升，未來(lái)新靶點(diǎn)發(fā)現和新的藥物結構的形成也會(huì )有更多可能性，加上中國憑借IIT、人才供給、完善的產(chǎn)業(yè)鏈等優(yōu)勢，是最適合做CGT藥物創(chuàng )新的市場(chǎng)。
時(shí)代周報：盛景嘉成在各賽道的配置比例是怎樣的？
馮驍：過(guò)去三年，我們有超過(guò)一半資金會(huì )放在人工智能及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈方面，比如芯片、算法、AI4S、具身智能、ToB的企業(yè)級服務(wù)Agent等；其余我們會(huì )在生物醫藥領(lǐng)域布局，包括CGT、創(chuàng )新醫療器械以及少量的醫療服務(wù)；少量布局新能源、新消費等領(lǐng)域。
10倍以?xún)仁找婵空J知
時(shí)代周報：在醫療健康領(lǐng)域的投資中，盛景嘉成選擇直接投資和通過(guò)母基金間接布局的依據是什么？能否以藝妙神州、金圻睿為例，聊聊不同投資模式背后的思考？
劉昊飛：盛景嘉成本身是一個(gè)早期機構，在直投上配置的資金量并、不大。我們會(huì )把溢出的資金根據市場(chǎng)成熟度配置給其他機構，比如君聯(lián)在醫療領(lǐng)域中本身有一定倉位配置，之后又專(zhuān)門(mén)成立了醫療基金；高瓴也一樣，其第一期人民幣基金40%的倉位是醫療。
我們投藝妙神州是另外一套邏輯，藝妙神州創(chuàng )業(yè)團隊源自清華，公司致力于開(kāi)發(fā)治療惡性腫瘤的創(chuàng )新基因和細胞療法。雖然在2015年當時(shí)看來(lái)成功率不高，但藝妙布局的方向我們認為非常有社會(huì )價(jià)值，也愿意冒高風(fēng)險去投資。
康龍化成則是典型的“母基金合投優(yōu)中選優(yōu)”，借助母基金的連接，在頂級GP核心合伙人最擅長(cháng)的領(lǐng)域優(yōu)中選優(yōu)進(jìn)行合投。
2015年，盛景嘉成母基金覆蓋的君聯(lián)資本向我們推薦了康龍化成，當時(shí)我們判斷中國的CRO領(lǐng)域賽道天花板很高，并且與多年前軟件外包本質(zhì)上是一種生意模式，盛景嘉成在這方面有深刻理解和洞察，我們認為能夠高確定性賺到錢(qián)。
十年前我們投資康龍化成時(shí)公司估值雖有28億之高，但上市后最高市值接近2000億，最后這個(gè)項目我們賺了不止20倍?，F在來(lái)看，盛景嘉成收益超過(guò)10倍的部分是市場(chǎng)給的，10倍以?xún)鹊氖找媸强课覀冋J知賺到的。
時(shí)代周報：盛景嘉成的醫療投資既有惡性腫瘤治療的企業(yè)，也有做體外診斷的公司，還有醫藥研發(fā)服務(wù)平臺。對于盛景嘉成來(lái)說(shuō)，進(jìn)入或退出一個(gè)細分賽道，決策過(guò)程是怎樣的？
劉昊飛：在選擇一個(gè)賽道時(shí)，盛景嘉成會(huì )在商業(yè)層面充分考量多維因素?；谑⒕凹纬傻脑缙谕顿Y策略，我們尤為關(guān)注處于發(fā)展前沿、市場(chǎng)空間巨大的新興領(lǐng)域，同時(shí)，企業(yè)也要具備顯著(zhù)的技術(shù)壁壘和商業(yè)化壁壘。
當時(shí)投康龍化成時(shí)，不比今天，國內的CRO還是一個(gè)很有機會(huì )的賽道。投金圻睿也是因為它背靠金域醫學(xué)，在檢驗檢測方面有一些顯著(zhù)優(yōu)勢。
一方面我們認為檢測試劑有一定門(mén)檻，金圻睿在研發(fā)方面有持續的積累。另外也要看企業(yè)的產(chǎn)品能否結合臨床需求，金圻睿能觸達國內眾多醫院，相比其他檢測試劑公司，可以在終端獲得真實(shí)需求、在客戶(hù)現場(chǎng)設計產(chǎn)品，這些都是商業(yè)方面的門(mén)檻。
時(shí)代周報：醫療行業(yè)比較依賴(lài)核心團隊，在篩選項目時(shí)，技術(shù)壁壘、商業(yè)化能力和團隊背景，盛景嘉成最看重什么？
馮驍：都重要，而且都是必須的。除了這幾個(gè)因素，我們在評估一個(gè)團隊、一個(gè)項目模型時(shí)還有很多重要的參照要素，比如創(chuàng )業(yè)團隊把paper變成藥的工程能力、BD能力、融資能力、核心創(chuàng )始人的領(lǐng)導力、臨床推進(jìn)速度、團隊和FDA/CDE溝通的能力等。
不過(guò)，在不同階段，我們對創(chuàng )業(yè)者或創(chuàng )業(yè)項目的要求也不同。早期階段，被投企業(yè)必須要有非常突出的長(cháng)板，最好不要有明顯短板，即便存在短板，也要有能力補足。
比如今年剛創(chuàng )立的鋒尋生物是一家聚焦創(chuàng )新in vivo CAR-T療法的企業(yè)，當時(shí)鋒尋生物需要一位全職CEO，如果沒(méi)有全職CEO我們可能不會(huì )考慮投。最后有投資機構工作經(jīng)歷的施凱凱加入，這樣鋒尋生物有經(jīng)歷創(chuàng )業(yè)公司從0到1階段的管理人員，也有主要的技術(shù)提供人，才有了商業(yè)化的可能。
再舉個(gè)例子，去年我們投資清普生物時(shí)，公司已經(jīng)處于Pre-NDA階段（新藥申請前的關(guān)鍵階段），它的估值已經(jīng)相對較高。此時(shí)我們對清普生物核心團隊的評價(jià)標準是必須沒(méi)有短板。
清普生物核心創(chuàng )始人王青松博士此前在先聲制藥工作過(guò)，搞過(guò)研發(fā)、主導過(guò)試驗、談過(guò)BD，這意味著(zhù)他帶的團隊看不到明顯短板。
事實(shí)上，在我們投了之后一年，他們就與中國生物制藥談下一個(gè)BD交易，企業(yè)有了非常豐裕的現金儲備。6年內清普生物做完了9個(gè)臨床試驗，速度快，在管線(xiàn)選擇、商業(yè)模式設計上也很聚焦。
時(shí)代周報：在醫療領(lǐng)域，盛景嘉成如何推動(dòng)被投企業(yè)之間形成協(xié)同？
馮驍：盛景嘉成與其他投資機構不同之處在于提出了CIC產(chǎn)業(yè)孵化模式，即通過(guò)產(chǎn)業(yè)龍頭公司、創(chuàng )業(yè)團隊、科學(xué)家、專(zhuān)業(yè)機構、地方政府五方聯(lián)動(dòng)，優(yōu)化資源配置，提升創(chuàng )新成功率。
比如在CGT賽道，藝妙神州做了10年，有豐富的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗，他們孵化了CGT CDMO公司希濟生物，致力于幫助細胞基因治療的公司生產(chǎn)臨床試驗、藥物制備中必備的病毒、質(zhì)粒等原材料。
盛景嘉成和希濟生物上游供應商上市公司諾維贊共同參與了希濟生物的投資，給予資金和資源、技術(shù)方面的支持，另一方面希濟生物可以為盛景嘉成投資的CAR-T企業(yè)提供更可靠、性?xún)r(jià)比高的原材料，我們由此構建起一套在CGT細分領(lǐng)域里包含龍頭企業(yè)、獨角獸企業(yè)和初創(chuàng )公司的緊密產(chǎn)業(yè)鏈。
創(chuàng )新藥一級市場(chǎng)融資正回歸正常
時(shí)代周報：雖然當前創(chuàng )新藥二級資本市場(chǎng)火熱，但有觀(guān)點(diǎn)認為一級市場(chǎng)仍處于資本寒冬中。作為投資機構，你們有什么感受？
馮驍：生物醫藥企業(yè)和投資機構體感可能不完全一樣，我從業(yè)的這10年間，大家基本都在說(shuō)資本寒冬，但我們不太強調“資本寒冬”這個(gè)詞。二級資本市場(chǎng)上行反映的是市場(chǎng)情緒，大家普遍比較樂(lè )觀(guān)，一定程度上意味著(zhù)資產(chǎn)的價(jià)格可能面臨高估。
在所謂“資本寒冬”的時(shí)候，大家都比較悲觀(guān)、看不到前景，此時(shí)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價(jià)格會(huì )相對便宜，我們跟創(chuàng )業(yè)者普遍更好談估值。
比如2015年，CAR-T面臨巨大不確定性，無(wú)論從資本市場(chǎng)還是產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，中國整個(gè)創(chuàng )新藥的生態(tài)環(huán)境建設都不如今天成熟，投創(chuàng )新藥的機構相對較少，所以當時(shí)我們投創(chuàng )新藥比較便宜。
2020年后，醫療健康市場(chǎng)被推到了一個(gè)過(guò)熱的周期高點(diǎn)，所以它必然會(huì )往下走，現在就是在回歸過(guò)程中。我們不可能清晰地知道周期反轉準確的節點(diǎn)，以及市場(chǎng)何時(shí)重新回到過(guò)熱，但可以根據市場(chǎng)情緒對周期有大致的感受和判斷。市場(chǎng)較冷時(shí)是買(mǎi)入的好時(shí)機，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價(jià)格相對便宜，市場(chǎng)過(guò)熱則是賣(mài)出的好時(shí)機。
時(shí)代周報：你認為導致創(chuàng )新藥一級市場(chǎng)融資難的原因有哪些？
劉昊飛：經(jīng)歷前幾年創(chuàng )新藥紅利期，投資機構需要“養項目”等待退出，資金周轉變慢；另一方面，市場(chǎng)配置在醫療領(lǐng)域的資金總量有限，過(guò)去真正賺錢(qián)的醫療基金不算多。
在此情況下，投資機構更傾向選擇自己認為最值得押注的領(lǐng)域，比如細胞治療、基因編輯、虛擬細胞等新主題?？傮w而言，創(chuàng )新藥資產(chǎn)不是一個(gè)新主題，當前價(jià)格雖低于高點(diǎn)，但性?xún)r(jià)比不高。
馮驍：可以從兩方面來(lái)看，一個(gè)是全球資金鏈吃緊；另一個(gè)是市場(chǎng)周期的波動(dòng)，2020年期間全球醫療健康迎來(lái)投融資狂潮，那時(shí)候市場(chǎng)過(guò)熱，現在與其說(shuō)是資本寒冬，不如說(shuō)是回歸正常狀態(tài)。
時(shí)代周報：在一級市場(chǎng)火熱和寒冬時(shí)，盛景嘉成對創(chuàng )新藥的投資邏輯有什么變化？
劉昊飛：肯定不能再用十年前的標準去篩選項目。在CGT領(lǐng)域，新靶點(diǎn)、解法邏輯很重要，我們會(huì )結合被投企業(yè)在行業(yè)中積累的、可驗證的能力幫我們一起尋找確定性的早期機會(huì )。
馮驍：盛景嘉成一是堅持投早期，二是無(wú)論投哪個(gè)階段都要嚴控估值。過(guò)去幾年盛景嘉成一直在穩定出手，所謂穩定是指無(wú)論一級市場(chǎng)冷熱，我們都保持克制、嚴控估值，不恐慌而悲觀(guān)收手，也不貪婪而忙于出手。
我們對周期起伏、波動(dòng)過(guò)頭相對熟悉，所以一直保持自己的投資方法論，第一是上面提到的CIC產(chǎn)業(yè)孵化模式，第二在自己的優(yōu)勢賽道大膽領(lǐng)投，第三我們也會(huì )保持和出色的合作伙伴協(xié)同。這些年這三個(gè)投資策略一直沒(méi)有改變，無(wú)非是出手節奏快慢、具體項目判斷的微調。
時(shí)代周報：近年來(lái)創(chuàng )新藥領(lǐng)域差異化競爭愈發(fā)重要，尤其在GLP-1、ADC等熱門(mén)賽道內卷加劇的背景下，你們判斷一家藥企具備差異化優(yōu)勢的標準是什么？
劉昊飛：任何一個(gè)商業(yè)都要有差異化優(yōu)勢，這個(gè)太重要了。投創(chuàng )新藥很難說(shuō)有幾個(gè)具體指標，我們在判斷差異化優(yōu)勢時(shí)會(huì )將可能產(chǎn)生競爭的公司放在一起做對比，深入分析其中的差異化，不僅要理解業(yè)務(wù)、深挖數據，更要穿透表面的研發(fā)進(jìn)度差異，挖掘出項目在技術(shù)原理、臨床價(jià)值、商業(yè)化潛力等方面真正不可復制的核心差異化優(yōu)勢。
馮驍：總體而言，我們會(huì )通過(guò)四個(gè)維度評估這家公司是否有差異化競爭優(yōu)勢，這些年總結成“極簡(jiǎn)四核”，即核心客戶(hù)是誰(shuí)、核心客戶(hù)的核心需求是什么、針對核心需求研發(fā)的核心產(chǎn)品是什么、核心銷(xiāo)售系統是什么。差異化競爭優(yōu)勢，意味著(zhù)被投企業(yè)在這四個(gè)維度至少有一個(gè)與競爭對手不同。
時(shí)代周報：從長(cháng)期投資視角來(lái)看，你如何看待中國創(chuàng )新藥市場(chǎng)未來(lái)10 年、20年甚至更久的發(fā)展機會(huì )？
馮驍：我們對中國醫療健康市場(chǎng)的判斷是長(cháng)期向好，雖然過(guò)程中會(huì )有波動(dòng)，但市場(chǎng)情緒的起伏并不影響長(cháng)期判斷。
一方面，中國醫療健康領(lǐng)域有全球最優(yōu)秀的創(chuàng )業(yè)者，但目前中國還沒(méi)有出現禮來(lái)、拜耳、輝瑞等體量巨大、市值幾千億美金的藥企，這是因為中國藥企跑的年頭不夠，需要給大家時(shí)間。
另一方面，中國創(chuàng )新藥在技術(shù)研發(fā)上已經(jīng)不比美國同行差，中國的實(shí)驗室與美國生物醫藥頂尖水平相比沒(méi)有代際差異。中國創(chuàng )業(yè)者有全球最好的醫療資源、基礎設施和創(chuàng )業(yè)環(huán)境，長(cháng)期來(lái)看，我們對中國醫療健康市場(chǎng)機會(huì )表示樂(lè )觀(guān)。