在規模150萬(wàn)億美元的歐美全球債券市場(chǎng)，投資者正逐漸得出一個(gè)頗為反常的國債港地結論：有些企業(yè)的債券比世界上最強大政府所發(fā)國債還要安全。

　　自疫情以來(lái)，避風(fēng)本眼企業(yè)高管在利率上升的位動(dòng)環(huán)境下采取了緊縮預算、降低債務(wù)等保守策略，搖資業(yè)信用優(yōu)于主而富裕國家的牌企政府則持續增加支出。七國集團（G7）債務(wù)占GDP之比穩步上升，歐美預計預計至少持續到2030年。國債港地

　　其結果是避風(fēng)本眼，投資者如今對微軟、位動(dòng)空中客車(chē)、搖資業(yè)信用優(yōu)于主歐萊雅、牌企西門(mén)子等公司債券要求的歐美收益率甚至低于這些公司所在國政府發(fā)行的主權債。

　　少數國家幾十年來(lái)享有的國債港地“避風(fēng)港”地位正在削弱，其中以美國最為典型。避風(fēng)本眼這表明民粹政治正在侵蝕財政撙節的根基。法國連續幾任總理未能推動(dòng)議會(huì )通過(guò)削減預算的措施，而在美國，聯(lián)邦赤字預計將在特朗普任期內維持在6%以上。

　　MFS Internationa固定收益聯(lián)席首席投資官Pilar Gomez-Bravo表示：“正是法治觀(guān)念的弱化讓投資者望而卻步。從結構上看，我們確實(shí)感覺(jué)到體制正在發(fā)生轉變。人們更傾向于選擇財務(wù)狀況優(yōu)于部分政府的企業(yè)?！?/p>

　　由于主權國家擁有加稅和印鈔的權力，幾十年來(lái)，美國或歐洲投資組合的核心資產(chǎn)一直是美國國債，其次是德國或英國的主權債券。即便是最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，在發(fā)達市場(chǎng)中也一直被認為比本國政府債略具風(fēng)險。但如今債務(wù)結構的變化使這種看法越來(lái)越站不住腳。

　　數據顯示，金融危機后的十年里，企業(yè)與政府的凈債務(wù)增速大致相同。然而自2020年起，政府為應對新冠封鎖期間的經(jīng)濟沖擊推出大規模刺激政策，主權債發(fā)行量增幅迅速超過(guò)公司債。

　　這個(gè)差異也反映在信用評級上。美國和法國的信用評級近月均遭遇降級，而北美和西歐企業(yè)的信用評級則以十年來(lái)最快的速度上調。

　　這一差距可能會(huì )進(jìn)一步擴大。國際金融協(xié)會(huì )9月對公共債務(wù)激增做出警告，稱(chēng)決策者“越來(lái)越難以作出糾正財政方向的決定”。

　　美國國會(huì )預算辦公室7月估算，特朗普政府今年推出的減稅政策將在未來(lái)十年增加3.4萬(wàn)億美元赤字。歐元區第二大經(jīng)濟體法國的財政改革也陷入僵局，明年赤字率預計仍將高于5%。德國放寬預算規則以提升國防和基建支出。

　　“政府考慮的是如何連任，”道明證券美國的信貸策略師Hans Mikkelsen說(shuō)?！叭绻鳒p公共服務(wù)或加稅，就不可能贏(yíng)得選票。因此政府總是傾向于多花錢(qián)。而企業(yè)則不同，它們唯一的目標是提高利潤?！?/p>

　　盡管借貸成本上升，但衡量企業(yè)信用狀況的關(guān)鍵指標凈債務(wù)與息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤（EBITDA）之比仍接近金融危機后的最低水平。數據顯示，在MSCI全球指數所含約2500家企業(yè)中，該指標在今年上半年平均為1.74倍，較十年前的2.53倍顯著(zhù)下降。指標越低，反映資產(chǎn)負債表越穩健。

　　與此相對的是，主要經(jīng)濟體的債務(wù)與GDP之比持續上升。國際貨幣基金組織（IMF）預計，到2030年這一比率將每年增加，最終達到約137%。

　　以市值接近4萬(wàn)億美元、信用評級為AAA的微軟公司為例，其凈債務(wù)僅相當于過(guò)去12個(gè)月利潤的十分之一。在法國，前“法國電信”，即如今的Orange公司債券收益率風(fēng)險溢價(jià)低于國債。彭博數據顯示，目前約5%的法國投資級債券收益率低于國債。

　　美國銀行的信用策略師Barnaby Martin在9月指出，有關(guān)“公司債比主權債更安全”的觀(guān)點(diǎn)正在擴散，甚至“已跨越盧比孔河”，部分公司債風(fēng)險溢價(jià)小于本國國債。

　　Meta和Alphabet最近的融資顯示出投資者對高評級企業(yè)債的熱情。Meta發(fā)行的300億美元債券吸引了約1250億美元認購，創(chuàng )下企業(yè)債史上最高紀錄。Alphabet發(fā)行的250億美元債券則獲約900億美元認購，這兩家公司發(fā)行的所有批次債券的利差均低于同評級美企債平均水平。

　　不過(guò)，即便企業(yè)債需求強勁，尚不清楚它們在動(dòng)蕩時(shí)期是否真能成為避險資產(chǎn)。企業(yè)債的流動(dòng)性仍低于國債，且期限越長(cháng)，投資者要求的風(fēng)險溢價(jià)越高，說(shuō)明隨著(zhù)時(shí)間推移，市場(chǎng)對企業(yè)信用的信任程度仍不及主權債。

　　征稅權

　　近年來(lái)，發(fā)達經(jīng)濟體的中央銀行在本國債券市場(chǎng)中日益成為強勢力量，這在一定程度上抑制了所謂“債市義警”的作用，使政府得以維持較為寬松的財政政策。更關(guān)鍵的是，政府還掌握征稅權，在危機時(shí)刻可能利用這一權力向最富有的企業(yè)籌集資金。

　　“多年來(lái)，日本和美國等國家一直推行極度寬松的財政政策而幾乎未曾出事，這讓很多政客和選民都誤以為只要國家強大，財政風(fēng)險不足為慮，”BCA Research發(fā)達市場(chǎng)（不含美國）首席策略師Mathieu Savary說(shuō)。

　　但現實(shí)是，債券交易員正開(kāi)始為債臺高筑的政府債券賦予更高風(fēng)險溢價(jià)，并轉向企業(yè)債以應對可能惡化的局面。