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內容摘要：數據來(lái)源：公司公告、界面新聞研究部對于現金流的大幅下降，口子窖在公告中解釋稱(chēng)“主要系本期銷(xiāo)售商品收到的現金減少所致”。這一輕描淡寫(xiě)的背后，是公司銷(xiāo)售回款能力的系統性惡化。注冊會(huì )計師李磊告訴界面新聞?dòng)浾?

數據來(lái)源：公司公告、目標界面新聞研究部

　　對于現金流的可及口窖大幅下降，口子窖在公告中解釋稱(chēng)“主要系本期銷(xiāo)售商品收到的深陷現金減少所致”。這一輕描淡寫(xiě)的高端背后，是化困公司銷(xiāo)售回款能力的系統性惡化。注冊會(huì )計師李磊告訴界面新聞?dòng)浾?，百億“當白酒企業(yè)最為核心的目標經(jīng)營(yíng)性現金流持續為負，往往意味著(zhù)渠道庫存高企、可及口窖經(jīng)銷(xiāo)商資金鏈緊張、深陷終端動(dòng)銷(xiāo)極度乏力，高端整個(gè)銷(xiāo)售體系的化困健康狀況亮起紅燈?！?/p>

　　表面上看，百億口子窖的目標業(yè)績(jì)仍由高檔白酒支撐。上半年，可及口窖其高檔白酒、中檔白酒以及低檔白酒分別實(shí)現銷(xiāo)售收入23.85億元、0.32億元和0.68億元，但同比分別下降19.8%、10.82%以及2.59%。高端產(chǎn)品作為利潤核心，其近兩成的降幅直接拖累了整體盈利能力。

　　口子窖的高端化戰略，尤其寄托品牌升級希望的“兼系列”（如兼10、兼20、兼30），正遭遇嚴峻挑戰。華創(chuàng )證券研報曾一針見(jiàn)血地指出：“兼系列去年新品鋪貨基數較高，兼10、兼20進(jìn)入動(dòng)銷(xiāo)培育期，周轉尚待提升，預計銷(xiāo)量下滑?！?/p>

　　所謂“動(dòng)銷(xiāo)培育期”，實(shí)質(zhì)是新品在市場(chǎng)上流通緩慢、未被消費者廣泛接受的委婉說(shuō)法?！霸诎拙菩袠I(yè)存量競爭的時(shí)代，缺乏強大品牌背書(shū)和全國化運營(yíng)能力的新品，極易陷入廠(chǎng)家壓貨-渠道淤積-動(dòng)銷(xiāo)停滯-價(jià)格倒掛的惡性循環(huán)?！睆氖掳拙瀑Q易多年的經(jīng)銷(xiāo)商王鵬告訴界面新聞。

　　口子窖在年報中自稱(chēng)“我國兼香型白酒的代表品牌”，但其在消費者心智中的牢固認知，更多集中于“口子窖五年”（售價(jià)在110元左右）、“六年”等傳統產(chǎn)品（售價(jià)在130元左右）?！凹嫦盗小币朐?00元甚至千元價(jià)格帶立足，不僅需直面省內古井貢酒、迎駕貢酒的擠壓，更要與全國性的“茅五瀘汾洋”等一線(xiàn)名酒“短兵相接”。這些巨頭擁有更強的品牌號召力、更廣的渠道覆蓋和更雄厚的市場(chǎng)費用支持。

　　諷刺的是，正當公司亟需加大投入培育高端新品、拓展省外市場(chǎng)之際，其營(yíng)銷(xiāo)費用卻不增反降——從2024年上半年的4.76億元下滑至2025年上半年的3.57億元。在品牌升級的攻堅階段削減市場(chǎng)費用，無(wú)異于未戰先怯，自斷臂膀。

　　皖地依賴(lài)癥

　　口子窖的另一個(gè)結構性痼疾，是其難以突破的“區域性酒企”標簽。這反過(guò)來(lái)也影響著(zhù)其高端化進(jìn)程。

　　從銷(xiāo)售區域來(lái)看，上半年口子窖在安徽省內、省外分別實(shí)現銷(xiāo)售收入21.01億元和3.84億元，同比均下降19.31%和19.24%。省外市場(chǎng)占比僅為15.18%，幾乎原地踏步。全國化戰略推行多年，成效甚微。

　　這意味著(zhù)，口子窖超過(guò)八成的營(yíng)收仍高度依賴(lài)安徽本土市場(chǎng)。然而，這座曾經(jīng)的“護城河”，如今正淪為困住其增長(cháng)的“圍城”。

　　一方面，全國性名酒渠道下沉之勢不可阻擋。以山西汾酒（600809.SH）為例，其2024年省外市場(chǎng)營(yíng)收高達224億元，同比增長(cháng)14%。這些全國性巨頭憑借強大的品牌力和豐富的產(chǎn)品線(xiàn)，不斷蠶食區域性酒企的市場(chǎng)份額。另一方面，省內競爭格局也在劇烈生變。2021年，口子窖營(yíng)收50億元，尚略微領(lǐng)先彼時(shí)同省老三迎駕貢酒（603198.SH）。但到2022年，便被營(yíng)收55億元的迎駕貢酒反超，跌落至省內第三的位置，且差距被不斷拉大。截至最新數據，口子窖營(yíng)收僅為迎駕貢酒的88%，與龍頭古井貢酒的體量之比也由過(guò)去的36.26%下滑至20%。

數據來(lái)源：公司公告、界面新聞研究部

　　外患未除，內憂(yōu)更甚?？谧咏压淌氐摹芭f城池”正被內外競爭者合力侵蝕，其賴(lài)以生存的區域基本盤(pán)已岌岌可危。

　　截至2025年6月底，口子窖存貨余額高達61.59億元，較2024年末的58.54億元進(jìn)一步增加，創(chuàng )下歷史新高，占總資產(chǎn)的比例達到驚人的45.9%。

　　更關(guān)鍵的是其存貨周轉效率——僅為0.11次，存貨周轉天數長(cháng)達1585.90天（約4.35年）。這意味著(zhù)，從原材料入廠(chǎng)到產(chǎn)品最終賣(mài)出，平均需要接近四年半的時(shí)間。在消費口味多變、產(chǎn)品迭代加速的白酒市場(chǎng)，如此漫長(cháng)的庫存周期意味著(zhù)巨大的貶值風(fēng)險和資金占用成本。巨額資金沉淀在倉庫里，無(wú)法產(chǎn)生效益，反而會(huì )持續吞噬公司的現金流和利潤。

　　高庫存也折射出渠道的脆弱性。上半年，公司經(jīng)銷(xiāo)商批發(fā)代理渠道實(shí)現營(yíng)收23.52億元，同比下滑21%，遠超整體營(yíng)收降幅。這表明，經(jīng)銷(xiāo)體系正承受著(zhù)巨大的庫存壓力和資金周轉困難。盡管公司在財報中聲稱(chēng)“繼續推進(jìn)渠道轉型和經(jīng)銷(xiāo)商幫扶工作，以緩解庫存壓力”，但經(jīng)銷(xiāo)商數量的小幅增加（省內增34家至536家，省外增29家至546家）與營(yíng)收的大幅下滑形成鮮明對比，暗示新增經(jīng)銷(xiāo)商質(zhì)量可能不高，或傳統渠道效率正在衰減。

　　百億目標下的戰略迷失與產(chǎn)能悖論

　　在業(yè)績(jì)全面承壓、庫存高企的背景下，口子窖此前逆勢擴張產(chǎn)能的戰略決策顯得突兀和令人費解。

　　公司近年來(lái)持續推進(jìn)“一企三園”建設，目標是兩年內形成國內先進(jìn)的現代化白酒生產(chǎn)基地和產(chǎn)業(yè)集群，以支撐其“百億口子”的銷(xiāo)售計劃。據披露，一期項目已全部投產(chǎn)，二期制曲、釀酒車(chē)間也在陸續投產(chǎn)。

　　然而，殘酷的現實(shí)是：根據2024年年報，公司設計產(chǎn)能為8萬(wàn)千升，而2024年實(shí)際產(chǎn)能僅為3.95萬(wàn)千升，產(chǎn)能利用率僅為49.38%，不足一半。在現有產(chǎn)能大量閑置、動(dòng)銷(xiāo)不暢、行業(yè)整體進(jìn)入存量擠壓的背景下，繼續斥巨資擴充產(chǎn)能，不僅無(wú)法帶來(lái)增長(cháng)，反而會(huì )進(jìn)一步加劇資產(chǎn)閑置、折舊增加，拖累盈利能力。這種逆周期的大規模資本開(kāi)支，與公司下滑的現金流和攀升的債務(wù)壓力放在一起看，構成了一個(gè)危險的戰略悖論。

數據來(lái)源：公司公告、界面新聞研究部

　　口子窖的困境，是白酒行業(yè)深度分化期下，區域性酒企生存狀況的一個(gè)縮影。

　　當行業(yè)告別“量?jì)r(jià)齊升”的黃金時(shí)代，進(jìn)入“量縮價(jià)增”的擠壓式競爭階段，品牌力、產(chǎn)品力、渠道力任何一方的短板都可能被無(wú)限放大。沒(méi)有全國化的品牌號召力，卻面臨全國化品牌的降維打擊；高端化轉型需要持續投入，卻受制于業(yè)績(jì)壓力和現金流萎縮；賴(lài)以生存的本土市場(chǎng)被不斷蠶食，向外擴張又舉步維艱。

　　對于口子窖而言，當務(wù)之急或許已不再是描繪遙遠的百億藍圖，而是如何守住本土市場(chǎng)份額、盤(pán)活巨額庫存、改善渠道生態(tài)，在這場(chǎng)漫長(cháng)的白酒寒冬中先活下去。