第三，幻象全球資產(chǎn)價(jià)格上漲，全球不是牛市人工智能技術(shù)周期推動(dòng)。

　　人工智能的背后快速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)資本支出連續大幅攀升，對美推動(dòng)了硬科技行業(yè)快速成長(cháng)。元信用質(zhì)疑但這不是持續這場(chǎng)全球資產(chǎn)價(jià)格上漲的全部?jì)热?，甚至不是幻象主要?dòng)力。除了人工智能相關(guān)行業(yè)，全球仔細觀(guān)察會(huì )發(fā)現，牛市金融、背后消費、對美房地產(chǎn)等傳統行業(yè)的元信用質(zhì)疑股票同樣在上漲。代表中小企業(yè)的持續羅素2000指數與科技股集中的納斯達克100指數同步上揚，說(shuō)明當前行情不是幻象某個(gè)特定產(chǎn)業(yè)驅動(dòng)的，而是整體性的資金流入。

　　第四，全球資產(chǎn)價(jià)格上漲，不是地緣政治緩解結果。恰恰相反，今年以貿易關(guān)稅摩擦為代表的地緣政治，變得緊張且不確定。就在資產(chǎn)價(jià)格上漲的同時(shí)，美國對主要貿易伙伴加征關(guān)稅政策陸續落地。

　　我們認為，本輪全球資產(chǎn)價(jià)格上漲，傳統邏輯已不足以解釋現象的全部（流動(dòng)性與降息預期雖是推手，但不足以解釋黃金與債券同步上漲的特征），既不是經(jīng)濟向好驅動(dòng)，也不是某個(gè)產(chǎn)業(yè)獨領(lǐng)風(fēng)騷，更不是國際環(huán)境改善的結果。唯一的共同因素，就是這些資產(chǎn)都以美元計價(jià)，問(wèn)題的核心可能就出在美元本身。

　　美元信任危機來(lái)自美國政治取向

　　雖然美元體系并未出現系統性危機跡象，但市場(chǎng)對其長(cháng)期信用與政治中立性的信任出現了結構性變化。

　　美元弱勢，存在經(jīng)濟因素。包括利差縮小、經(jīng)濟增速縮小，但驅動(dòng)力量主要來(lái)自“預期差”，而非“實(shí)際差”的兌現，除此之外弱勢美元也有政治影響。

　　弱勢美元，不是美國經(jīng)濟增長(cháng)比其他經(jīng)濟體疲軟，而是美歐經(jīng)濟增長(cháng)預期差的修復。歐洲經(jīng)濟受益于德國突破財政紀律，同時(shí)歐元區更為激進(jìn)的寬松政策（歐洲央行自去年夏天以來(lái)已累計降息235個(gè)bp，大幅領(lǐng)先于美聯(lián)儲的100個(gè)bp），讓市場(chǎng)提前計價(jià)了更多未來(lái)經(jīng)濟增長(cháng)的潛力。

　　反而有了人工智能的支持，如果只是從實(shí)際經(jīng)濟增長(cháng)潛力來(lái)看，美國經(jīng)濟相比發(fā)達經(jīng)濟體更有韌性，尤其是相較于實(shí)際復蘇并不顯著(zhù)的歐洲更是如此。因此，按照傳統理論，美元應該變得更強，而不是相反。

　　理解這個(gè)問(wèn)題，我們需要回到貨幣的本質(zhì)?，F代貨幣實(shí)際上是國家信用的一種“欠條”，其價(jià)值依賴(lài)于發(fā)行國的信譽(yù)和兌現承諾的能力。國際貨幣的地位更是一種“特權”，它要求發(fā)行國承擔相應的“責任”，即提供穩定的計價(jià)尺度、深度的金融市場(chǎng)和可信的政治承諾。當前美元正面臨三重信任危機：

　　第一，政治層面從“美國優(yōu)先”到“美國獨行”轉變，體現在貿易保護主義、退出國際協(xié)議、國內政治極化等方面。這些行為讓國際社會(huì )懷疑美國是否還愿意承擔維護全球體系穩定的責任。

　　第二，金融層面的 “工具化 ”。美元支付系統被頻繁用作外交工具，使得各國不得不重新評估過(guò)度依賴(lài)美元的風(fēng)險。全球央行外匯儲備中美元份額的變化就反映了這種擔憂(yōu)。

　　第三，財政層面的 “透支 ”。美國政府債務(wù)持續膨脹，引發(fā)市場(chǎng)對美元長(cháng)期購買(mǎi)力的擔憂(yōu)。當一個(gè)國家的債務(wù)增長(cháng)速度持續超過(guò)經(jīng)濟增速時(shí)，其貨幣信用自然會(huì )受到質(zhì)疑。

　　黃金價(jià)格的持續上漲，是美元信用危機最直接的證據。黃金作為一種“負債”資產(chǎn)，不依賴(lài)任何政府的信用背書(shū)。全球央行購金行為（特別是新興市場(chǎng)央行在減持美債的同時(shí)增持黃金）與美國國債持有者結構的變化（如果出現外資持續流出，由國內資金主要承接），都是觀(guān)察美元信用變化的微觀(guān)信號。當投資者對美元信心下降時(shí)，自然會(huì )將資金轉向這種最古老的價(jià)值儲存手段。

　　美元信用走向

　　當前全球資產(chǎn)“牛市”，本質(zhì)上是一場(chǎng)“信用轉移”行情。資金不是在追逐收益，而是在逃離風(fēng)險。美元信用的修復并非美國單方面可控的過(guò)程，而是取決于全球政治經(jīng)濟格局的演化。這種背景下，我們需要關(guān)注美元信用可能的修復路徑：

　　第一，政策確定性回歸。2026年美國中期選舉后，如果能夠降低政策不確定性，重返國際合作軌道，推行更可持續的財政政策，將有助于恢復市場(chǎng)信心。換言之，如果民主黨在中期選舉中，遏制特朗普政府對美元霸權的濫用，那么美元信用可能回歸。

　　第二，經(jīng)濟基本面持續改善。如果美國能夠在人工智能等領(lǐng)域實(shí)現持續的生產(chǎn)率提升，同時(shí)有效控制通脹，將為美元提供堅實(shí)的基本面支撐。人工智能如果幫助美國在科技浪潮中明顯領(lǐng)先，美國在全球經(jīng)濟發(fā)展中重新占據制高點(diǎn)，那么美元作為商品和技術(shù)貿易中的主要支付手段，將得到強化。

　　第三，貨幣政策穩健運作。美聯(lián)儲保持政策獨立性和決策連貫性，對維護美元信用至關(guān)重要。

　　第四，國際環(huán)境相對變化。如果其他主要經(jīng)濟體表現不及美國，或者地緣政治緊張局勢緩解，都可能相對提升美元的吸引力。

　　第五，深層結構問(wèn)題改善。長(cháng)期來(lái)看，美元信用的重塑需要解決一些根本性問(wèn)題：包括推動(dòng)制造業(yè)回流、控制債務(wù)規模、完善金融監管框架等。

　　我們可能正處在國際貨幣體系演變的一個(gè)重要節點(diǎn)，而非終點(diǎn)。在這個(gè)時(shí)期，市場(chǎng)的驅動(dòng)邏輯不再是單一的經(jīng)濟增長(cháng)或利率，而是更復雜的信用計價(jià)。

　　在評估資產(chǎn)價(jià)格時(shí)候，投資者必須考量其在美元信用波動(dòng)環(huán)境下的穩健性。投資者需要比之前更加關(guān)注政治敘事，因為美國的國內政治和國際外交政策，將前所未有地直接影響資產(chǎn)價(jià)格。

　　這場(chǎng)看似繁榮的全球牛市，也許不是財富的創(chuàng )造，而是信任的再分配。

　?。ㄗ髡呦禆|吳證券首席經(jīng)濟學(xué)家、東吳香港副董事長(cháng)、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）