這種溢價(jià)差異不僅突破了最近5年的溢價(jià)易近下限，正在逼近10年下限，逼近且下行速度超過(guò)了市場(chǎng)預期。年新投資者最關(guān)心的低收是：AH溢價(jià)為何持續走低？往后走勢如何判斷？這對投資決策有何指引？

從歷史數據來(lái)看，AH溢價(jià)并不具備短期快速均值回歸的窄交走特性。2015年至2019年AH溢價(jià)均值為127，尾聲而2021年至2024年則躍升為143，后市表明其中樞水平本身就不穩定，溢價(jià)易近且指標往往偏離中樞程度大、逼近時(shí)間長(cháng)。年新

本質(zhì)：AH溢價(jià)存在的低收根本原因

雖然AH兩地股份同屬一家上市公司，只具有一個(gè)理論上的窄交走內在價(jià)值，但兩地不同投資者對企業(yè)價(jià)值的尾聲不同估值會(huì )以交易行為反應為價(jià)格差異。

根本原因在于兩地股票無(wú)充分套利機制。后市A股投資者并不能將其股票換成H股去香港交易，溢價(jià)易近反之亦然。只要有充分的套利機制，一價(jià)定律就可以成立——例如ADR和H股可以互相轉換，因此不存在持續大幅的價(jià)格偏離。

底層因素主要體現在兩個(gè)方面：

投資者結構差異：港股南向成交已經(jīng)達到40%，但外資成交占比依然高于A(yíng)股。在港股通公司口徑下，AH兩地上市公司的南向持股比例(26%)高于總體港股通南向持股比例(15%)。剩余的成交則來(lái)自香港本地和海外投資者，海外投資者在港股占比依然高于A(yíng)股。

交易制度差異：稅收、漲跌幅限制和做空機制都不同。紅利稅差異導致部分南向資金面對更高的稅收，因此定價(jià)時(shí)會(huì )產(chǎn)生一定折價(jià)。港股市場(chǎng)沒(méi)有漲跌幅限制，還有更為完善的做空機制，這也使得市場(chǎng)定價(jià)相對更加有效。

水平，紅利稅對價(jià)差影響僅約5%，理論中樞測算約26~27%

通過(guò)定量分析可以發(fā)現，紅利稅對港股分子折價(jià)的影響約為5%而不是市場(chǎng)普遍認為的25%。具體來(lái)看：

對A股來(lái)說(shuō)，AH兩地上市公司目前年換手率依然高于100%，意味著(zhù)平均來(lái)說(shuō)國內投資者的A股紅利稅在10%；對H股來(lái)說(shuō)，非港股通資金（交易占比60%)的紅利稅為10%，港股通資金(占比40%)全部按照20%紅利稅估算。

結合分母利率和風(fēng)險溢價(jià)差異：

無(wú)風(fēng)險利率部分：假設美債利率未來(lái)中樞在3%，中債利率中樞在1.7%，南向資金成交占比維持40%

ERP-g部分：假設A股該數值為2%左右，H股和A股上數值價(jià)差在0附近波動(dòng)

綜合測算，AH價(jià)差長(cháng)期中樞或在26%~27%。但需要強調的是，由于A(yíng)H溢價(jià)影響因素自身就沒(méi)有中短期有效的理論中樞，這個(gè)測算結果僅供參考，不建議作為全部投資依據。

展望，本輪AH溢價(jià)下行空間與未來(lái)走勢

當前繼續交易“AH收窄作為年內主線(xiàn)”性?xún)r(jià)比有所下降，但并不意味著(zhù)溢價(jià)低位就一定有反轉交易機會(huì )。重要的依據不在其水平已經(jīng)多低，而是美元走強和市場(chǎng)再度趨勢性走弱有多大概率。

華泰證券引入美元指數、AH股換手率差及恒生指數估值三因子模型，分別表征匯率、利差及地緣風(fēng)險，兩地流動(dòng)性風(fēng)險溢價(jià)和市場(chǎng)價(jià)格價(jià)值偏離可能性。

綜合華泰宏觀(guān)和策略團隊判斷：

當前匯率、流動(dòng)性和估值水平支撐的AH溢價(jià)在18%左右

未來(lái)美元維持弱勢、人民幣升值和市場(chǎng)估值中樞上升

疊加更多非紅利型公司兩地上市，AH溢價(jià)或持續處于較低水平

若未來(lái)美元指數回落至92左右，市場(chǎng)流動(dòng)性水平保持不變且恒生指數估值回升至12.4以上，AH溢價(jià)可以繼續走弱至15%以下。

策略，如何選擇A股還是H股

在實(shí)際投資決策中，需要同時(shí)考慮資本利得收益和股息回報。通過(guò)計算分析發(fā)現，資本利得的差異遠比股息率水平更加重要。

具體來(lái)看：

如果AH溢價(jià)率不變或進(jìn)一步收窄，投資港股收益率更高

但如果AH溢價(jià)走擴，港股股息率更高的優(yōu)勢很難對沖A股相對港股的資本利得優(yōu)勢

AH溢價(jià)走勢判斷是AH股擇股的核心，股息率在面對AH溢價(jià)走擴時(shí)起到的投資補償是微乎其微的。即便對兩地紅利稅無(wú)差距的投資者如保險類(lèi)資金，港股股息率高于A(yíng)股也不能作為選擇港股的絕對依據。

結合華泰證券對AH溢價(jià)未來(lái)可能維持低位的判斷，當前AH兩地上市公司性?xún)r(jià)比相當，港股略占優(yōu)。但需要提示的是，AH溢價(jià)只針對同質(zhì)公司，走勢不代表指數相對表現和行業(yè)投資機會(huì )?，F階段AH比較中兩地行業(yè)和賽道選擇或更為重要。

風(fēng)險，需要關(guān)注的不確定性因素

海外地緣波動(dòng)導致美元走強：在華泰證券模型的基準假設下，美元總體保持弱勢。但若地緣不確定性加大，可能導致美元指數因避險需求短期反彈。

兩地上市導致AH溢價(jià)走弱超預期：AH溢價(jià)指數會(huì )隨著(zhù)兩地上市公司增加而納入更多成分股。當前赴港上市公司整體AH溢價(jià)水平低于現有公司，甚至出現港股溢價(jià)情況。若未來(lái)兩地上市節奏進(jìn)一步加快，可能導致AH溢價(jià)指數下行速度超預期。