□ 由于美元在當前國際貨幣體系中占據主導地位，美聯(lián)美聯(lián)儲一旦重啟降息，儲降產(chǎn)配其利率和匯率的息催變動(dòng)將會(huì )同時(shí)影響全球資金流動(dòng)狀況

　　□ 美聯(lián)儲重啟降息將從利率和經(jīng)濟基本面角度對美股形成提振作用，但估值偏高仍然是化全當前投資美股難以回避的問(wèn)題。相對而言，球資非美市場(chǎng)股票估值更具有吸引力。置再因此，平衡為了規避潛在風(fēng)險，美聯(lián)全球資金在美元資產(chǎn)和非美資產(chǎn)之間的儲降產(chǎn)配再平衡趨勢有望延續。歷史經(jīng)驗也顯示，息催在美元下行階段，化全新興市場(chǎng)的球資表現通常優(yōu)于發(fā)達市場(chǎng)，相對收益會(huì )顯著(zhù)提升

　　□ 從中國資產(chǎn)來(lái)看，置再港股有望繼續受益于全球流動(dòng)性轉向和內地盈利拐點(diǎn)的平衡雙重催化。同時(shí)，美聯(lián)當前A股估值仍具有洼地效應，估值修復動(dòng)能將與全球資產(chǎn)再配置需求形成共振，其中科技股有望繼續受益，其因具備高成長(cháng)彈性及對流動(dòng)性高度敏感，更容易吸引尋求高回報的全球資本

　　□ 美聯(lián)儲重啟降息帶動(dòng)實(shí)際利率下行，將推動(dòng)黃金期貨持倉規模上升，令金價(jià)有望獲得支撐。與此同時(shí)，美元信用風(fēng)險的上升，可能進(jìn)一步推動(dòng)全球央行儲備資產(chǎn)再平衡

　　□ 與此同時(shí)，也要清醒地認識到，美聯(lián)儲降息周期中伴隨的政策不確定性、美國經(jīng)濟與通脹走勢反復，以及地緣與貿易關(guān)系波動(dòng)等風(fēng)險仍可能通過(guò)情緒、資金流動(dòng)等渠道產(chǎn)生外溢效應。對此，投資者應保持戰略布局思維，兼顧結構性機會(huì )與風(fēng)險防范，穩健參與全球資產(chǎn)配置再平衡進(jìn)程

　　美聯(lián)儲于當地時(shí)間9月17日結束為期兩天的貨幣政策會(huì )議，宣布將聯(lián)邦基金利率目標區間從4.25%至4.5%下調到4.0%至4.25%，降幅為25個(gè)基點(diǎn)，此舉符合市場(chǎng)普遍預期。此次降息是美聯(lián)儲自去年9月開(kāi)啟本輪降息周期，并先后于去年9月、11月和12月連續3次降息，以及從今年1月至7月，連續5次按兵不動(dòng)后，首次重啟降息。

　　今年以來(lái)，“美國例外論”逐漸褪色，全球資產(chǎn)配置再平衡趨勢顯著(zhù)，非美資產(chǎn)表現尤為突出。在此背景下，美聯(lián)儲再度降息將對全球資產(chǎn)配置再平衡產(chǎn)生怎樣的影響？國內投資者需要關(guān)注哪些潛在風(fēng)險？本文擬對上述問(wèn)題展開(kāi)分析。．

　　“美國例外論”或瀕臨瓦解

　　長(cháng)期以來(lái)，“美國例外論”被視為支撐美元和美國金融市場(chǎng)韌性的一類(lèi)重要理由。其核心邏輯是，美國憑借美元霸權地位、經(jīng)濟韌性與制度優(yōu)勢，可長(cháng)期成為全球資本的“安全港”。

　　2008年國際金融危機之后，美股在全球股市表現一枝獨秀，推動(dòng)美股在明晟（MSCI）全球指數中的權重從2010年的48%上升到現在的72%，驗證了“美國例外論”的成功。然而，今年以來(lái)，伴隨著(zhù)中國人工智能技術(shù)的突破、美國經(jīng)濟增速放緩，再疊加特朗普執政時(shí)期相關(guān)政策的不確定性增強，“美國例外論”開(kāi)始發(fā)生動(dòng)搖。

　　今年一季度，深度求索（DeepSeek）的橫空出世引發(fā)市場(chǎng)出現“中國資產(chǎn)重估論”。與此同時(shí)，美國在貿易、移民和政府機構改革等方面的政策變動(dòng)，導致“特朗普交易”逆轉為“特朗普衰退”預期，美國金融市場(chǎng)隨之遭遇股票與匯率“雙殺”。4月初，特朗普宣布進(jìn)入國家緊急狀態(tài)，并實(shí)施“對等關(guān)稅”政策。此舉不僅觸發(fā)全球關(guān)稅風(fēng)暴，也導致全球貿易體系和國際貨幣體系面臨重構。在恐慌情緒主導下，全球資產(chǎn)配置再平衡進(jìn)程提速，美國金融市場(chǎng)上演股、債、匯“三殺”局面。此后，隨著(zhù)特朗普關(guān)稅政策不確定性逐漸緩解，全球市場(chǎng)風(fēng)險偏好回升，包括美股在內的全球主要股指均迎來(lái)明顯反彈。

　　不過(guò)，7月美國銀行團隊在一份報告中援引新興市場(chǎng)投資基金研究公司（EPFR Global）的數據指出，今年以來(lái)美國股票基金吸引的資金不到全球股票基金總流入量的一半，而去年這一比例為72%。在全球資產(chǎn)配置再平衡的推動(dòng)下，截至9月16日，非美資產(chǎn)表現亮眼，MSCI全球（除美國）指數累計上漲22.7%，超過(guò)MSCI美國指數12.5%的漲幅。同時(shí)，MSCI新興市場(chǎng)指數累計上漲24.6%，也超過(guò)MSCI發(fā)達市場(chǎng)股票指數15.2%的累計漲幅。

　　事實(shí)上，在“美國例外論”顯現裂痕之前，近年來(lái)全球央行儲備資產(chǎn)格局已悄然開(kāi)啟了新一輪的再平衡。世界黃金協(xié)會(huì )數據顯示，2022年以來(lái)，全球央行購金規模急劇上升，連續三年超過(guò)1000噸，兩倍于2010年至2021年期間年平均473噸的購金規模，成為全球黃金市場(chǎng)中最重要的需求力量。得益于全球央行購金需求加速和黃金價(jià)格飆升，黃金已超過(guò)歐元，躍升為僅次于美元的第二大國際儲備資產(chǎn)。更值得關(guān)注的是，除美聯(lián)儲之外，全球央行儲備中的黃金占比自1996 年以來(lái)首次超越美國國債。

　　盡管央行購金持續為黃金市場(chǎng)提供堅實(shí)支撐，但近期金價(jià)的強勁走勢更多源自民間投資的推動(dòng)。自去年初倫敦現貨黃金價(jià)格突破2000美元/盎司大關(guān)以來(lái)，國際金價(jià)不斷創(chuàng )出歷史新高。截至今年9月17日，國際金價(jià)已攀升至3700美元/盎司附近。在2023年和2024年連續兩年上漲、累計漲幅達44.1%的基礎上，今年以來(lái)黃金價(jià)格再度上漲41.0%。但與前些年國際金價(jià)上漲主要由央行購金驅動(dòng)不同，今年金價(jià)上漲主要由民間投資購金驅動(dòng)。據世界黃金協(xié)會(huì )統計，今年上半年，全球投資性購金需求累計達1028噸，同比、環(huán)比分別大幅增長(cháng)117.3%和45.1%；而同期，央行累計購金量為415噸，同比和環(huán)比分別下降20.9%和26.5%。

　　美元頹勢有可能尚未見(jiàn)底

　　由于美元在當前國際貨幣體系中占據主導地位，美聯(lián)儲一旦重啟降息，其利率和匯率的變動(dòng)將會(huì )同時(shí)影響全球資金流動(dòng)狀況。從聯(lián)邦基金目標利率和美元指數的歷史走勢來(lái)看，二者存在一定正相關(guān)性，但美聯(lián)儲利率政策調整對美元走勢的影響仍然需要視具體情境而定。

　　通常情況下，美聯(lián)儲的降息幅度和降息節奏由美國經(jīng)濟基本面決定。在經(jīng)濟衰退情形下，美聯(lián)儲往往會(huì )開(kāi)啟連續、大幅降息。此時(shí)，美元的“避險屬性”會(huì )推動(dòng)美元在衰退初期走強，但此后隨著(zhù)恐慌情緒消退和市場(chǎng)風(fēng)險偏好提升，美元后續可能逐漸轉弱。而在非衰退情形下，美聯(lián)儲預防式降息幅度相對有限，而且有可能是間歇式降息。例如，美聯(lián)儲在去年9月、11月和12月進(jìn)行了3次降息之后，連續5次暫停降息。

　　在今年9月的美聯(lián)儲議息會(huì )議召開(kāi)之前，市場(chǎng)普遍預期年內美聯(lián)儲將連續3次降息，并預測明年仍有3次降息，金融市場(chǎng)也一度呈現出“寬松交易”態(tài)勢。本次議息會(huì )議結束后，由于美聯(lián)儲主席鮑威爾將本次降息定性為“風(fēng)險管理式降息”，該表態(tài)被市場(chǎng)解讀為鷹派信號，會(huì )議結束的當天，美債利率和美元指數雙雙回升：2年期美債收益率上行1個(gè)基點(diǎn)至3.52%，10年期美債收益率上行2個(gè)基點(diǎn)至4.06%；美元指數上漲0.41%至97.04。

　　短期來(lái)看，此次美聯(lián)儲降息落地之后，金融市場(chǎng)交易或重回經(jīng)濟基本面主導，美元指數可能延續震蕩走勢。不過(guò)，從中長(cháng)期來(lái)看，不同于以往的美聯(lián)儲降息周期和美元周期，政治因素對美聯(lián)儲降息前景和美元走勢的影響不容忽視。

　　今年以來(lái)，白宮多次公開(kāi)施壓鮑威爾要求降息，并對美聯(lián)儲人事安排多加干預，導致美聯(lián)儲獨立性面臨重大考驗。一方面，針對鮑威爾個(gè)人，白宮方面在醞釀解雇未果后，目前正考慮盡快遴選下一屆美聯(lián)儲主席，通過(guò)組建“影子美聯(lián)儲”削弱現任美聯(lián)儲的影響力。另一方面，為奪取美聯(lián)儲理事會(huì )的多數席位，進(jìn)而干預地區聯(lián)儲主席的任命，白宮在8月初美聯(lián)儲理事庫格勒提前離任之后，火速提名現任白宮經(jīng)濟顧問(wèn)委員會(huì )主席米蘭出任美聯(lián)儲理事，同時(shí)以涉嫌住房抵押貸款欺詐為由，試圖解雇美聯(lián)儲理事庫克。

　　9月16日，米蘭出任美聯(lián)儲理事的提名獲得通過(guò)，并直接參與本月利率決議投票。這在歷史上頗為罕見(jiàn)。作為此次利率決議的唯一反對者，米蘭主張降息50個(gè)基點(diǎn)而非25個(gè)基點(diǎn)。點(diǎn)陣圖顯示，有1位票委預期今年年內繼續降息5次，市場(chǎng)猜測可能是米蘭。在議息會(huì )議之前，市場(chǎng)高度關(guān)注美聯(lián)儲理事鮑曼、沃勒和庫克的利率主張，其中前兩位理事均非拜登任命。不同于市場(chǎng)預期，這3位理事在本次議息會(huì )議上均支持降息25個(gè)基點(diǎn)，這在一定程度上緩解了市場(chǎng)對于美聯(lián)儲獨立性的擔憂(yōu)。

　　預計白宮對美聯(lián)儲的干預仍將持續。一旦白宮方面通過(guò)控制人事任免，成功施壓美聯(lián)儲實(shí)施更大幅度的降息，這將進(jìn)一步削弱美元的利差優(yōu)勢。更為關(guān)鍵的是，美聯(lián)儲獨立性也將被嚴重削弱，這將極大損害美元的國際信用，加劇美元頹勢，今年以來(lái)的美元下行態(tài)勢或演變?yōu)殚L(cháng)期趨勢。9月16日，美國銀行發(fā)布的9月全球基金經(jīng)理調查報告顯示，24%的受訪(fǎng)者將美聯(lián)儲失去獨立性和美元貶值視為最大的尾部風(fēng)險，而上月僅有6%的受訪(fǎng)者將美元貶值視為最大的尾部風(fēng)險。

　　當前美國經(jīng)濟政策對美元國際信用的影響堪比當年的“尼克松沖擊”。1971年8月15日，尼克松政府突然宣布美元與黃金脫鉤，并對所有輸美產(chǎn)品加征10%的關(guān)稅，這一舉措標志著(zhù)以“雙掛鉤”為核心的布雷頓森林體系開(kāi)始走向解體。由此引發(fā)的美元弱勢調整一直持續到了1973年中，美元指數最高較1971年初跌去了大約1/4。

　　日前，全球領(lǐng)先的機構投資顧問(wèn)公司美世咨詢(xún)表示，其客戶(hù)正加速將資金從美國轉移至歐洲、日本及其他地區。這一資金外流趨勢主要源于投資者對美國關(guān)稅政策、白宮施壓美聯(lián)儲和美國財政赤字不斷擴大等風(fēng)險的擔憂(yōu)。

　　全球資產(chǎn)再平衡有望延續

　　美聯(lián)儲重啟降息將從利率和經(jīng)濟基本面角度提振美股，但估值偏高仍然是當前投資美股難以回避的問(wèn)題。截至9月16日，標普500指數市盈率為29.2倍，處于1990年以來(lái)歷史百分位的96%左右高位。盡管美股估值偏高并不必然導致股價(jià)下跌，但往往預示著(zhù)市場(chǎng)回調風(fēng)險增加。相對而言，非美市場(chǎng)股票估值更具有吸引力。因此，為了規避潛在風(fēng)險，全球資金在美元資產(chǎn)和非美資產(chǎn)之間的再平衡趨勢有望延續。歷史經(jīng)驗也顯示，在美元指數下行階段，新興市場(chǎng)的表現通常優(yōu)于發(fā)達市場(chǎng)，相對收益會(huì )顯著(zhù)提升。

　　這意味著(zhù)，如果美國持續透支美元信用，可能導致美元在中長(cháng)期進(jìn)一步走弱，非美資產(chǎn)尤其是新興市場(chǎng)資產(chǎn)有望迎來(lái)系統性重估。從中國資產(chǎn)來(lái)看，港股有望繼續受益于全球流動(dòng)性轉向和內地盈利拐點(diǎn)的雙重催化。同時(shí)，當前A股估值仍具有洼地效應，估值修復動(dòng)能將與全球資產(chǎn)再配置需求形成共振，其中科技股有望繼續受益，其因具備高成長(cháng)彈性及對流動(dòng)性高度敏感，更容易吸引尋求高回報的全球資本。

　　從全球央行儲備資產(chǎn)格局來(lái)看，雖然近年來(lái)黃金價(jià)格與實(shí)際利率的關(guān)聯(lián)性有所減弱，但期貨投資者仍然關(guān)注利率指標。美聯(lián)儲重啟降息帶動(dòng)實(shí)際利率下行，將推動(dòng)黃金期貨持倉規模上升，令金價(jià)有望獲得支撐。與此同時(shí)，美元信用風(fēng)險的上升，可能進(jìn)一步推動(dòng)全球央行儲備資產(chǎn)再平衡。6月，世界黃金協(xié)會(huì )發(fā)布的《2025年全球央行黃金儲備調查》顯示：全球央行購金需求前景仍然樂(lè )觀(guān)：95%的受訪(fǎng)央行認為，未來(lái)12個(gè)月內全球央行將繼續增持黃金；43%的受訪(fǎng)央行認為，未來(lái)12個(gè)月內其自身的黃金儲備也將增加。這兩個(gè)比例均較2024年的調查結果上升了17個(gè)百分點(diǎn)，并且創(chuàng )下2019年以來(lái)最高紀錄。同時(shí)，調查結果顯示，73%的受訪(fǎng)央行預計未來(lái)5年美元在全球儲備中的占比將適度或大幅下降，歐元、人民幣等其他幣種以及黃金在資產(chǎn)配置中的份額將有所增加。

　　美國財政部的國際資本流動(dòng)報告（TIC）的數據進(jìn)一步印證了前述發(fā)展趨勢。根據TIC數據，今年上半年，美國國際資本凈流入規模較2024年下半年減少2008億美元，下降20.7%。從投資主體看：私人外國投資者凈流入6595億美元，環(huán)比減少3258億美元，貢獻了同期美國國際資本凈流入降幅的162.3%；官方外國投資者凈流入1082億美元，環(huán)比多增1250億美元，部分抵銷(xiāo)了私人資本流入的收縮。從外資的資產(chǎn)配置結構看：上半年外資凈買(mǎi)入美國國債4278億美元（包括長(cháng)期國債和短期國債），環(huán)比多增1294億美元；凈買(mǎi)入美國公司股票2846億美元，少增903億美元。私人外資凈流入少增，以及外資整體多配國債、少配股票的現象，反映出在美國新政策環(huán)境下，外資對美國證券的總體風(fēng)險偏好有所下降。

　　警惕外部沖擊的溢出風(fēng)險

　　今年以來(lái)，得益于內外部因素共振，中國境內股匯雙升趨勢較為明顯。上證綜指迭創(chuàng )十年來(lái)的新高，深證成指步入了技術(shù)性牛市區間，人民幣匯率自5月起也呈現補漲行情。從中長(cháng)期看，在美聯(lián)儲重啟降息、外資配置人民幣資產(chǎn)意愿增強、中美積極推進(jìn)經(jīng)貿磋商、國內經(jīng)濟基本面改善等利好因素支持下，人民幣資產(chǎn)價(jià)格有望保持穩健向好態(tài)勢。但與此同時(shí)，仍要對外部不確定性引發(fā)的負溢出效應保持警惕。

　　9月美聯(lián)儲議息會(huì )議發(fā)布的點(diǎn)陣圖顯示，在本次降息基礎上，美聯(lián)儲官員預期今年年內仍有兩次降息，符合市場(chǎng)預期，但這仍然難掩美聯(lián)儲內部分歧。在19位票委中，6人認為年內無(wú)需再次降息，2人預計再降息25個(gè)基點(diǎn)，9人預計應再降息50個(gè)基點(diǎn)，另有1人認為要加息25個(gè)基點(diǎn)，1人認為須再降息125個(gè)基點(diǎn)。在美國就業(yè)市場(chǎng)承壓、通脹仍存上行風(fēng)險的背景下，極其分散的點(diǎn)陣圖折射出美聯(lián)儲內部對于美國經(jīng)濟和通脹形勢的看法不一，政策制定者陷入進(jìn)退兩難的困境。

　　前述美國銀行9月全球基金經(jīng)理調查報告顯示，當前受訪(fǎng)者對美聯(lián)儲寬松政策持有強烈預期，47%的受訪(fǎng)者預計未來(lái)12個(gè)月內美聯(lián)儲將降息4次或更多。但與此同時(shí)，受訪(fǎng)者擔憂(yōu)的最大尾部風(fēng)險已經(jīng)從8月的“貿易戰引發(fā)全球衰退”轉變?yōu)椤暗诙ㄍ洝?。如果未?lái)美國通脹上行風(fēng)險加劇，導致市場(chǎng)對美聯(lián)儲寬松預期顯著(zhù)降溫甚至逆轉，或引發(fā)全球金融市場(chǎng)震蕩。

　　同樣，如果受經(jīng)濟政策不確定性影響，美國就業(yè)市場(chǎng)驟然惡化，經(jīng)濟增長(cháng)突然失速，促使美聯(lián)儲轉向危機應對式降息，也可能同樣會(huì )引發(fā)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。近期，全球宏觀(guān)另類(lèi)投資公司Phinance Technologies直言，房地產(chǎn)市場(chǎng)正在成為美國經(jīng)濟的主要隱憂(yōu)，隨著(zhù)房地產(chǎn)市場(chǎng)走弱，預計將看到低于2%的通脹數據，并警示美聯(lián)儲降息或將演變?yōu)椤翱只沤迪⒅芷凇?，當前情況類(lèi)似于2008年國際金融危機初期，資產(chǎn)價(jià)值縮水難以避免。

　　美聯(lián)儲重啟降息不僅有助于改善全球流動(dòng)性環(huán)境，降低融資成本，也為非美資產(chǎn)尤其是新興市場(chǎng)帶來(lái)結構性機會(huì )。與此同時(shí)，也要清醒地認識到，美聯(lián)儲降息周期中伴隨的政策不確定性、美國經(jīng)濟與通脹走勢反復、以及地緣與貿易關(guān)系波動(dòng)等風(fēng)險仍可能通過(guò)情緒、資金流動(dòng)等渠道產(chǎn)生外溢效應。對此，投資者應保持戰略布局思維，兼顧結構性機會(huì )與風(fēng)險防范，穩健參與全球資產(chǎn)配置再平衡進(jìn)程。

　?。ㄗ髡?管 濤 系中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家）

　?。ㄘ熑尉庉嫞簩O丹）

(責任編輯：探索)