年末行情將如何演繹。后遺癥

　　在美國總統特朗普簽署法案結束停擺后，美股美股開(kāi)始了新一輪波動(dòng)行情。動(dòng)蕩

　　投資者擔憂(yōu)，未完經(jīng)濟數據的聯(lián)邦缺失可能會(huì )推遲甚至阻礙美聯(lián)儲的降息行動(dòng)，這也加劇了對人工智能（AI）類(lèi)股票高估值的政府擔憂(yōu)，給企業(yè)的停擺股票和債券帶來(lái)了新的壓力。在流動(dòng)性面臨潛在考驗的或逐背景下，獲利了結和杠桿資金的步顯避險動(dòng)作可能成為動(dòng)蕩的加速器。

　　利率與流動(dòng)性

　　對利率敏感的后遺癥納斯達克指數在周四重挫超2%，11月剛過(guò)一半，美股日內最大跌幅達到這一水平的動(dòng)蕩交易日升至4天。今年以來(lái)，未完得益于A(yíng)I類(lèi)股票的聯(lián)邦火爆上漲，納指一度大幅走高，政府但目前已較10月的峰值下跌了約5%。

　　避險情緒在周五蔓延到歐洲和亞洲，從東京到巴黎、倫敦的藍籌股市場(chǎng)均深陷下跌區間，連黃金和比特幣也未能幸免，其中比特幣跌至近9.6萬(wàn)美元，觸及近半年新低，國際金價(jià)日內一度跳水近200美元。本周，信用利差（即企業(yè)債券相較于美國國債所支付的溢價(jià)）有所擴大，顯示流動(dòng)性壓力有所上升。

　　問(wèn)題的核心在于當前存在一個(gè) “信息真空”：在長(cháng)達43天的政府停擺期間，部分數據未能完成收集，且有可能永遠無(wú)法公布——從期貨持倉數據到農作物產(chǎn)量預估，尤其是就業(yè)數據和物價(jià)數據，都受到了影響。白宮經(jīng)濟顧問(wèn)哈塞特表示，10月通脹數據的發(fā)布存在不確定性，而就業(yè)報告將不會(huì )包含失業(yè)率數據 ——因為計算失業(yè)率所需的家庭調查在停擺期間并未開(kāi)展。

　　美聯(lián)儲主席鮑威爾已將當前局面比作 “在迷霧中行駛”，并指出在9月和10月連續兩次降息后，政策制定者可能會(huì )維持當前利率不變，而非繼續降息。

　　“我們此前之所以能看到9月和10月的降息，是因為美聯(lián)儲對通脹的走勢方向有足夠信心……但在數據缺失的情況下，他們在12月的會(huì )議上還會(huì )有這樣的信心嗎？”奇爾頓信托公司（Chilton Trust）固定收益首席投資官霍蘭（Tim Holland）表示。

　　根據芝加哥商品交易所（CME）的 “美聯(lián)儲觀(guān)察工具”（FedWatch Tool），一個(gè)月前被視為 “板上釘釘”的12月25個(gè)基點(diǎn)降息預期，目前已降至約50%，這種不確定性正讓此前高歌猛進(jìn)的市場(chǎng)變得緊張不安。

　　另一方面，倫敦證券交易所（LSEG Datastream）統計發(fā)現，截至周三，基于未來(lái)12個(gè)月盈利預期計算，標準普爾500指數的預期市盈率為22.8倍，遠高于其10年平均水平（18.8倍）。要證明現階段估值是合理的，就需要美聯(lián)儲繼續降息，并維持寬松的金融環(huán)境。

　　考慮到科技等今年表現強勁的板塊年初至今漲幅已超過(guò)20%，投資者只需一個(gè)小小的契機，就可能想要鎖定部分收益。目前市場(chǎng)情緒已變得反復無(wú)常：本月以來(lái)，帕蘭提爾（Palantir）、甲骨文等曾受追捧的 “明星股”分別累計下跌約13%和15%，芯片制造商英偉達也下跌了近7%。鑒于英偉達是今年推動(dòng)股市創(chuàng )紀錄反彈的核心力量，該公司下周發(fā)布的財報將至關(guān)重要。

　　“眼下正值一年中的這個(gè)時(shí)期：對于今年漲幅顯著(zhù)的某些板塊而言，任何形式的下跌都可能引發(fā)更大范圍的連鎖反應，因為會(huì )有不少投資者急于落袋為安?！庇〉诎布{州哈蒙德市地平線(xiàn)投資服務(wù)公司（Horizon Investment Services）首席執行官卡爾森（Chuck Calson）表示。

　　風(fēng)險或未完全釋放

　　隨著(zhù)短期內市場(chǎng)波動(dòng)性高企，不少機構警告年末行情可能受到更多因素沖擊。

　　野村證券跨資產(chǎn)策略師麥克埃利戈特（Charlie McElligott）在報告中指出，鑒于當前市場(chǎng)主要由大型科技股不均衡地推動(dòng)，未來(lái)幾周市場(chǎng)可能會(huì )遭遇 “反分散化”（anti-dispersion）現象。

　　這位策略師還提到了另外兩個(gè)壓力來(lái)源：一是 “稅損結算”（tax-loss harvesting），即基金經(jīng)理會(huì )拋售虧損股票，以抵消資本利得、降低納稅負債；二是 “年末粉飾櫥窗”（year-end window dressing），基金經(jīng)理會(huì )通過(guò)買(mǎi)入快速上漲的熱門(mén)股、賣(mài)出表現不佳的股票，為年末投資組合 “美化業(yè)績(jì)”。這兩種操作都可能對本就表現低迷的股票造成進(jìn)一步壓力。隨著(zhù)熱門(mén)科技股和加密貨幣遭拋售，可能會(huì )引發(fā) “負財富效應”（negative wealth effect），進(jìn)而影響整體經(jīng)濟。

　　與此同時(shí)，麥克埃利戈特還發(fā)現，標普500指數和芝加哥期權交易所波動(dòng)率指數（VIX）存在所謂的 “交易商負伽馬”（negative dealer gamma）——即期權交易商的凈持倉狀態(tài)處于負伽馬區間?！坝猛ㄋ椎脑?huà)來(lái)說(shuō)，它意味著(zhù)交易商不是在平抑市場(chǎng)波動(dòng)，而是在放大每一次波動(dòng)，當市場(chǎng)開(kāi)始出現拋售時(shí)，這些交易商必須賣(mài)出更多期貨合約來(lái)對沖自身頭寸。這會(huì )對股市形成壓力，而壓力又會(huì )迫使他們進(jìn)一步拋售，從而造成更大的下行壓力?！?/p>

　　另一方面，日益流行的杠桿交易所交易基金（ETF）值得警惕。這類(lèi)ETF旨在放大市場(chǎng)指數的日度表現，但一旦市場(chǎng)出現拋售，其交易風(fēng)險極高。他表示，投資者正逐漸意識到，這類(lèi)產(chǎn)品在當前市場(chǎng)結構中已成為一股巨大的影響力量。野村統計顯示，過(guò)去一年左右，這類(lèi)杠桿 ETF 的管理資產(chǎn)規模（AUM）出現了爆發(fā)式增長(cháng)：自10月初以來(lái)，基金發(fā)行機構已提交申請，計劃推出逾100只新基金，這些基金針對英偉達等大型科技股、加密貨幣、股市指數及現有ETF，提供3倍或5倍杠桿。

　　當市場(chǎng)出現大幅拋售時(shí)，杠桿ETF必須在收盤(pán)前進(jìn)行再平衡操作 ——通過(guò)拋售資產(chǎn)來(lái)維持目標杠桿率。這位策略師估算，在周四交易日收盤(pán)前，市場(chǎng)可能被迫拋售價(jià)值約170億美元的資產(chǎn)?！澳銈兛吹降氖袌?chǎng)廣度暴跌，不只是散戶(hù)恐慌拋售或對沖基金慌不擇路的結果。而是多種系統化資金流幾乎同時(shí)按下‘賣(mài)出鍵’，且每種資金流都在放大其他資金流的影響。鑒于當前股市上漲仍高度依賴(lài)大型科技股，如果上述影響市場(chǎng)的機制仍將持續，股市短期內難以企穩?！?/p>

　　美國銀行認為，市場(chǎng)流動(dòng)性已達峰值，而下一個(gè) “預警信號”將出現在銀行股或信貸利差領(lǐng)域。

　　美國銀行首席股票策略師哈特尼特（Michael Hartnett）在每周發(fā)布的《資金流向報告》（Flow Show）表示，盡管多數資產(chǎn)配置者可能仍對股票持看漲態(tài)度，對債券態(tài)度相對謹慎，但所謂的年末行情或許已進(jìn)入最后階段。

　　哈特尼特認為，銀行股出現問(wèn)題或信貸利差擴大，將是市場(chǎng)轉向 “風(fēng)險規避”策略的信號。他長(cháng)期以來(lái)一直堅持，風(fēng)險資產(chǎn)走強的真正動(dòng)力是全球流動(dòng)性寬松 ——過(guò)去12個(gè)月，全球主要央行累計降息167次。但這一寬松勢頭正在放緩：預計明年全球央行降息次數將降至81次，全球大規模寬松周期已基本過(guò)去。