（來(lái)源：華西研究）

華西宏觀(guān)

10月14日，華西宏觀(guān)中美摩擦再度升級，資產(chǎn)股市高開(kāi)后震蕩走弱，配置萬(wàn)得全A下跌1.59%，日報全天成交額2.60萬(wàn)億元，防御較昨日（10月13日）放量2224億元。華西宏觀(guān)行情走弱的資產(chǎn)背后，市場(chǎng)高杠桿&個(gè)股高點(diǎn)位的配置風(fēng)險得到釋放。

一是日報市場(chǎng)杠桿偏高。融資余額自6月底以來(lái)持續升高，防御進(jìn)入10月份接連超過(guò)24000億元，華西宏觀(guān)創(chuàng )歷史新高。資產(chǎn)同時(shí)融資余額占A股流通市值比例也自8月中旬開(kāi)始上升，配置當前以2.53%處于相對高位。日報中美摩擦升級的防御背景下，部分杠桿資金傾向于流出規避風(fēng)險，體現在此前杠桿資金凈流入較多的行業(yè)，其調整幅度也較大。其中半導體、通信設備、電池、消費電子在6月20日至9月30日期間獲融資凈買(mǎi)入696、408、340、232億元，今日分別下跌5.23%、6.05%、4.39%、4.49%。

二是股價(jià)偏高的個(gè)股占比較多。9月中旬，股價(jià)超過(guò)95%歷史分位數的個(gè)股占比曾一度達到20%，明顯高于歷史相對高位15%的參考值。市場(chǎng)可能借由此次中美摩擦升級，進(jìn)一步釋放高位風(fēng)險。經(jīng)過(guò)調整后，截至10月14日，這一指標降至16%，不過(guò)仍高于15%的相對高位參考值，點(diǎn)位偏高的風(fēng)險仍存。

港股方面，恒生指數和恒生科技分別下跌1.73%和3.62%。近期港股連續下跌，而南向資金持續流入，背后或是外資對中美摩擦升級更為悲觀(guān)。同時(shí)，美元走強也是港股行情掣肘。不過(guò)作為行情主線(xiàn)的AI敘事仍未打破，而且正處于美聯(lián)儲降息周期，大幅調整同樣是買(mǎi)入的時(shí)機。南向資金凈流入86億（港元，下同），具體活躍個(gè)股來(lái)看，小米集團和騰訊控股凈流入9.23億元和6.63億元，而阿里巴巴凈流出7.95億元，資金對互聯(lián)網(wǎng)品種的態(tài)度存在分歧。中芯國際和華虹半導體凈流出9.58億元和1.10億元，資金對半導體的態(tài)度偏兌現。

往后看，在風(fēng)險釋放的過(guò)程中，主題投資邏輯下漲幅較大的板塊可能出現分歧；而此前上漲幅度較少的品種，比如紅利、消費品種，可能迎來(lái)補漲行情，對沖題材持倉的波動(dòng)。值得注意的是，市場(chǎng)結構風(fēng)險的釋放，有望創(chuàng )造更具性?xún)r(jià)比的介入窗口，關(guān)注科技（AI、半導體、機器人、固態(tài)電池、儲能）和有色金屬（黃金、稀土、銅、鈷等）的企穩。

債市方面，現券收益率明顯下行，權益市場(chǎng)的風(fēng)險釋放成為推動(dòng)債市情緒由空轉多的核心因素。昨夜美國財政部長(cháng)貝森特表示未必會(huì )對中國加征100%關(guān)稅，避險情緒略有降溫，早盤(pán)債市空頭情緒占主導，悉數回吐11日下行收益，30年國債收益率再度回到2.14%的高點(diǎn)，10年國債也一度上行1.3bp至1.78%。股市開(kāi)盤(pán)后，權益市場(chǎng)連續走弱，中長(cháng)端利率開(kāi)始緩步下行。午后股市跌幅擴大，以券商、保險為代表的買(mǎi)盤(pán)開(kāi)始發(fā)力，市場(chǎng)情緒實(shí)現“由空到多”的切換，債市收益率加速下行，尾盤(pán)10年、30年國債活躍券收益率分別收于1.75%、2.11%，分別較前一日下行0.85bp、0.90bp。

與此同時(shí)，持續寬松的資金面，也為債市的修復行情提供支撐。盡管今日無(wú)7天逆回購到期，早盤(pán)央行依舊延續投放操作，凈投放910億元。央行的持續呵護也體現在資金價(jià)格上，非銀隔夜利率開(kāi)于1.45%-1.47%，隨著(zhù)逆回購投放落地，資金利率進(jìn)一步下行至1.40%-1.45%水平，并持續至收盤(pán)。全天加權來(lái)看，資金利率持穩于較低水平，R001、R007分別為1.35%、1.47%，基本與昨日持平。

此外，月內第二輪買(mǎi)斷式逆回購如期落地。今日尾盤(pán)央行公告將于15日開(kāi)展6000億元6M買(mǎi)斷式逆回購操作，本月到期5000億元，凈投放1000億元。疊加此前續作的11000億3M買(mǎi)斷式逆回購（凈投放3000億元），10月合計凈投放買(mǎi)斷式逆回購4000億元，或進(jìn)一步強化資金面的穩定性，稅期前夕資金面有望維持低位運行。

股市調整、債市流動(dòng)性寬松，疊加中美貿易摩擦的不確定性，共同催化了今日債市的修復行情。往后看，債市收益率下行的持續性有待觀(guān)察，很大程度上也取決于股市行情的發(fā)展，10年國債1.75%、1.70%這些點(diǎn)位可能仍是阻力位。

國內商品方面，貴金屬延續強勢，反內卷品種情緒有所修復。在避險情緒支撐下，滬金、滬銀結算價(jià)分別漲2.7%和2.6%，但日內沖高回落，收盤(pán)價(jià)滬銀較開(kāi)盤(pán)跌0.33%，滬金漲幅回落至0.94%。工業(yè)金屬表現疲弱，滬銅小幅收跌0.47%，滬鋁基本持平?！胺磧染怼逼贩N由普跌轉為部分修復，多晶硅、生豬分別上漲2.6%和2.0%，焦煤、焦炭及碳酸鋰亦錄得小幅反彈，而玻璃、工業(yè)硅與鐵礦石繼續承壓，分別下跌3.4%、2.2%和2.1%。

市場(chǎng)板塊輪動(dòng)特征顯著(zhù)，貴金屬出現獲利了結，資金回流工業(yè)品。前期持續獲資金追捧的貴金屬板塊今日出現明顯獲利了結，單日合計凈流出20億元，其中滬金、滬銀分別凈流出9億元和11億元。同時(shí)，資金開(kāi)始回流部分工業(yè)品領(lǐng)域。黑鏈指數獲近11億元資金流入，其中焦煤凈流入5億元。相比之下，有色金屬板塊繼續遭遇資金撤離，凈流出超12億元，其中滬銅單品種流出達15億元。

今日反內卷品種的行情分化，源于各板塊獨立的產(chǎn)業(yè)邏輯。多晶硅在供給調控預期下領(lǐng)漲，市場(chǎng)預期相關(guān)部門(mén)或將出臺限制產(chǎn)能開(kāi)工率的政策，再度點(diǎn)燃了“反內卷”的交易熱情。生豬則在產(chǎn)能調控、國家收儲等一系列政策組合拳的支撐下，于低位迎來(lái)了修復性反彈。相比之下，黑色系的反彈則仍受制于疲弱的基本面，據中鋼協(xié)，10月上旬粗鋼日產(chǎn)與鋼材庫存環(huán)比分別大幅增長(cháng)7.5%和8.2%，疊加鋼廠(chǎng)利潤深度虧損，共同壓制了其上漲空間。

政策層面，高層座談會(huì )定調，繼續強調逆周期調節。今日召開(kāi)的經(jīng)濟形勢專(zhuān)家和企業(yè)家座談會(huì )強調“加力提效實(shí)施逆周期調節，用足用好政策資源”，并重申“綜合治理行業(yè)無(wú)序、非理性競爭”。

總體來(lái)看，商品市場(chǎng)的反彈，主要由避險情緒、光伏等板塊新的產(chǎn)業(yè)政策預期所驅動(dòng)，并非基本面的支撐。市場(chǎng)仍在進(jìn)行板塊輪動(dòng)，尚未形成一致性的做多合力。

風(fēng)險提示：貨幣政策出現超預期調整。本文假設國內貨幣政策維持當前力度，但假如國內經(jīng)濟超預期放緩、或海外貨幣政策出現超預期變化，國內貨幣政策相應可能出現超預期調整。流動(dòng)性出現超預期變化。本文假設流動(dòng)性維持充裕狀態(tài)，但假如流動(dòng)性投放少于往年同期，流動(dòng)性可能出現超預期變化。財政政策出現超預期調整。本文假設國內財政政策維持當前力度，但假如國內經(jīng)濟超預期放緩，國內財政政策相應可能出現超預期調整。

證券分析師：劉郁?S1120524030003；

發(fā)布日期：2025-10-14；

《資產(chǎn)配置日報：從TACO到防御》