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　　圖片來(lái)源：天眼查、威高界面新聞研究組

　　此次將其納入后，血凈兄弟威高血凈透析耗材在采購、并購背后滅菌和無(wú)菌包裝環(huán)節的公司單位成本有望進(jìn)一步下降，對集采降價(jià)形成一定對沖。什原陳礪對界面新聞?dòng)浾弑硎?，威高“威高血凈擁有覆蓋全國6000多家醫療機構的血凈兄弟終端網(wǎng)絡(luò )和批量生產(chǎn)能力，引入威高普瑞的并購背后醫用包裝與潔凈制造平臺后，可在材料、公司滅菌和包裝驗證等環(huán)節實(shí)現內生配套，什原減少對外采購依賴(lài)”。威高

　　威高血凈曾進(jìn)行壓力測試，血凈兄弟測算結果顯示，并購背后若血液透析器等產(chǎn)品在全國范圍內執行集中帶量采購且費用結構不變，公司公司凈利潤將較基準情形下降約24.90%。什原公司招股書(shū)稱(chēng)，若能同步優(yōu)化銷(xiāo)售費用等開(kāi)支，可將凈利降幅收窄至約6%。這組數據意味著(zhù)，企業(yè)必須通過(guò)供應鏈內挖潛來(lái)應對價(jià)格下行。

　　目前，威高血凈已與交易對方簽署《合作意向協(xié)議》，預計11月初披露重組預案。由于威高股份為交易對方且系公司關(guān)聯(lián)法人，屆時(shí)關(guān)聯(lián)股東需回避表決。投行分析師葉子航評價(jià)稱(chēng)：“交易各方全是自己人，股權穿透后，標的資產(chǎn)的獨立性和交易定價(jià)的公平性，將是監管關(guān)注的重點(diǎn)?！?/p>

　　股權連遭攤薄

　　威高血凈5月19日登陸上交所主板，發(fā)行價(jià)26.50元/股，實(shí)際發(fā)行新股約4114萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本的10%。公司上市募資總額約10.90億元，扣除費用后凈募資約9.78億元，發(fā)行后總股本增至4.1139億股。募集資金主要投向智能化產(chǎn)線(xiàn)擴建、血透器新基地、研發(fā)中心和數字化平臺建設，并有1.50億元用于補充流動(dòng)資金。

　　IPO令威高血凈流動(dòng)資產(chǎn)明顯改善

　　上市募資充實(shí)了威高血凈的現金流。招股說(shuō)明書(shū)顯示，充沛現金使公司資產(chǎn)負債率降至不到20%，2024年財務(wù)費用為-0.06億元，利息收入已略超利息支出。不過(guò)，IPO帶來(lái)的股權稀釋效應已經(jīng)顯現。按發(fā)行后全面攤薄計算，公司2024年每股收益為1.07元，相比發(fā)行前下降了約10%。職業(yè)投資人周衡認為，IPO募資提供了9.78億元凈現金和更低資產(chǎn)負債率，“發(fā)行后每股收益已下調約一成，短期ROE也被攤薄，能否修復取決于募投產(chǎn)能利用率等經(jīng)營(yíng)指標?！彼硎?。

　　此次收購以發(fā)行股份支付對價(jià)，意味著(zhù)股本將進(jìn)一步擴張。葉子航向界面新聞?dòng)浾呓榻B，“如果基于威高血凈停牌前約160億元的市值測算，假設標的估值約占上市公司的30%，則需相應增發(fā)約30%的股份，靜態(tài)測算每股收益或將被再度攤薄約23%左右”。會(huì )計準則顯示，由于本次交易實(shí)控人不變，上市公司大概率按同一控制下企業(yè)合并處理，不確認商譽(yù)，但新增股份攤薄和過(guò)渡期損益仍對短期報表產(chǎn)生影響。

　　周衡表示，此次交易的關(guān)鍵在于標的盈利水平與發(fā)行股份數量能否匹配：若威高普瑞凈利率和增速高于上市公司現有業(yè)務(wù)，有望并表后實(shí)現“薄攤厚增”；反之則可能拖累整體利潤率，短期內也難以完全彌補股本擴大所帶來(lái)的影響。

　　對于威高集團而言，此舉是板塊資源優(yōu)化的一環(huán)。威高股份稱(chēng)，潛在交易將有利于集團整合資源，在血液凈化領(lǐng)域占據更大市場(chǎng)份額。不過(guò)在實(shí)控人不變的前提下，中小股東更關(guān)心交易能否真正帶來(lái)業(yè)績(jì)增厚，而不僅是規模的擴大。

　　二級市場(chǎng)交易行情數據顯示，威高血凈股價(jià)上市首日盤(pán)中一度漲至49.99元，總市值突破200億元，收盤(pán)報41.37元，較發(fā)行價(jià)上漲56%。此后股價(jià)震蕩回調，停牌前一日（10月19日）報收38.61元，較上市首日高點(diǎn)回落約22%。目前市場(chǎng)正等待重組方案的細節，在明確換股比例、標的估值和業(yè)績(jì)承諾前，股價(jià)短期或維持觀(guān)望。

　　集采常態(tài)之下

　　威高血凈啟動(dòng)內部整合背后，是主營(yíng)業(yè)務(wù)增速的急劇放緩。公司2022年歸母凈利為3.15億元，2023年為4.42億元，2024年為4.49億元。數據顯示，其歸母凈利增速已由2023年的40.32%回落至2024年的1.58%。公司毛利主要由透析器和透析管路貢獻，2022–2024年兩者合計毛利占比均在80%以上，價(jià)格波動(dòng)對整體盈利影響顯著(zhù)。

　　2024年威高血凈歸母凈利潤增速大幅放緩

　　2024年下半年起，部分省份血透耗材集采開(kāi)始執行，威高血凈透析器和管路平均出廠(chǎng)價(jià)分別較上年同期下降約16%和11%，直接壓縮了毛利率，盡管銷(xiāo)量增長(cháng)對沖了部分影響。在醫?？刭M和市場(chǎng)趨于飽和之下，血液凈化業(yè)務(wù)的內生增長(cháng)空間正面臨瓶頸。

　　腹膜透析板塊被視為威高血凈未來(lái)潛在增長(cháng)點(diǎn)之一。行業(yè)年報顯示，國內在透析患者約118萬(wàn)人，透析治療率僅26%，其中腹透治療滲透率僅約3.70%。威高血凈通過(guò)與日本泰爾茂合資切入腹透液市場(chǎng)，2024年該業(yè)務(wù)收入2.39億元，同比增加47.53%。但尷尬的是，該板塊尚處推廣期未實(shí)現盈利。

　　從競爭格局看，威高血凈在透析耗材領(lǐng)域憑借渠道和性?xún)r(jià)比優(yōu)勢位居國內市占率第一，但在血透整機和腹透領(lǐng)域仍有追趕空間。公司掌握中空纖維透析膜等核心工藝，并參與制定多項行業(yè)標準。但陳礪認為，公司在設備和腹透領(lǐng)域與外資巨頭尚有技術(shù)和品牌差距，仍需較長(cháng)時(shí)間積累。

　　銷(xiāo)售變革同樣帶來(lái)挑戰。自高值醫用耗材領(lǐng)域推行“兩票制”以來(lái)，威高血凈加強了對終端渠道的直接覆蓋，2024年直銷(xiāo)模式收入占比約28%，但銷(xiāo)售費用率仍維持在17%左右。隨著(zhù)集采價(jià)格中樞下移，公司須在保持服務(wù)網(wǎng)絡(luò )優(yōu)勢的同時(shí)嚴控各環(huán)節成本。

　　集采常態(tài)之下，業(yè)績(jì)承壓，可能是威高血凈急于收購威高普瑞的內在原因。