三季報最刺眼的終止走反差，在于賬面利潤與核心盈利能力的收購背離。前三季度公司扣非凈利潤同比下滑3.43%至6.15億元，味滋務(wù)隱第三季度單季降幅進(jìn)一步擴大至5.63%，美疊而營(yíng)收與凈利潤的加財微增，實(shí)則高度依賴(lài)非經(jīng)常性損益的憂(yōu)涪支撐。數據顯示，陵榨公司前三季度投資收益達5900萬(wàn)元，菜下不僅超過(guò)去年全年，步棋其占營(yíng)收比重更是終止走同比提升 2.02個(gè)百分點(diǎn)至2.97%。

　　撐起這筆收益的收購是規模龐大的交易性金融資產(chǎn)。截至三季度末，味滋務(wù)隱涪陵榨菜持有交易性金融資產(chǎn)26.43億元，美疊其中絕大多數為非固定收益憑證，加財僅少量為結構性存款。憂(yōu)涪“投資收益的增長(cháng)更多是短期市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的階段性成果，無(wú)法替代主業(yè)造血能力?！?某券商食品飲料行業(yè)分析師魏濤告訴界面新聞，“扣非凈利潤連續兩個(gè)季度下滑，疊加銷(xiāo)售凈利率在毛利增長(cháng)的情況下繼續下滑，足以說(shuō)明榨菜主業(yè)的盈利動(dòng)能正在減弱?！?/p>

　　為抵御行業(yè)競爭與消費疲軟的雙重壓力，涪陵榨菜付出了高昂的財務(wù)代價(jià)。前三季度銷(xiāo)售費用攀升至3.19億元，同比激增17.39%，不僅遠超營(yíng)收1.84%的增速，其15.98%的費用率也較去年同期提升2.12個(gè)百分點(diǎn)。涪陵榨菜對此解釋為應對行業(yè)競爭和推廣新品的必要投入。這些費用主要流向了新品推廣與渠道維護。公司在三季度加大了蘿卜、豇豆等下飯菜系列的促銷(xiāo)力度，同時(shí)針對山姆、盒馬等新渠道推出定制產(chǎn)品，如盒馬專(zhuān)屬的嘎吱脆蘿卜干。

　　但市場(chǎng)策略的副作用已顯現。為搶占終端份額，公司推行的 “加量不加價(jià)” 措施直接侵蝕了利潤空間，第三季度單季毛利率同比下降3.24個(gè)百分點(diǎn)至52.93%。這種 “以費用換市場(chǎng)” 的模式可持續性備受質(zhì)疑：2024年公司已淘汰607家經(jīng)銷(xiāo)商，2025年上半年又減少186家，經(jīng)銷(xiāo)商總數從3239家降至2446家，渠道收縮背景下，費用投放的邊際效益正持續遞減。

　　費用投入未能打通的渠道梗阻，在應收賬款與存貨數據中清晰顯現。截至三季度末，公司應收賬款達1.21億元，雖較去年同期下降13.88%，但占銷(xiāo)售總額的比例從2023年的2.18%飆升至6%以上。

　　更值得警惕的是數據背后的渠道生態(tài)變化。在經(jīng)銷(xiāo)商數量持續縮減的同時(shí)，應收賬款逆勢高企，折射出雙重風(fēng)險：一方面可能是終端動(dòng)銷(xiāo)乏力導致渠道庫存積壓，經(jīng)銷(xiāo)商回款能力下降；另一方面源于公司信用政策的松動(dòng)——為留住優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷(xiāo)商，涪陵榨菜對合作時(shí)間長(cháng)、任務(wù)完成率高的伙伴適度提高了授信額度。

　　存貨數據進(jìn)一步印證了渠道梗阻的嚴重性。三季度末存貨規模達6.49億元，同比增長(cháng)11.25%，這已是連續12個(gè)季度增長(cháng)，平均增速10%遠超營(yíng)收增速。隨之而來(lái)的是周轉效率的持續惡化：存貨周轉天數從2022年三季度的127天增至176天?！斑B續12個(gè)季度的存貨增長(cháng)，說(shuō)明終端消化能力已跟不上生產(chǎn)與備貨節奏，長(cháng)期可能引發(fā)減值風(fēng)險?！?魏濤指出。

　　第二增長(cháng)曲線(xiàn)突圍遇挫

　　三季報發(fā)布的當天，涪陵榨菜宣布終止收購味滋美51% 股權的定增計劃，理由是 “外部環(huán)境變化及部分核心商業(yè)條款未達成一致”。這場(chǎng)歷時(shí)半年的并購案擱淺，不僅讓涪陵榨菜通過(guò)外延式擴張切入復合調味料賽道、培育“第二增長(cháng)曲線(xiàn)”的計劃暫時(shí)落空，更折射出其在主業(yè)承壓下，尋求新增長(cháng)極時(shí)面臨的行業(yè)環(huán)境、估值爭議與監管政策多重挑戰。

　　作為涪陵榨菜此次瞄準的核心標的，味滋美的業(yè)務(wù)布局與渠道優(yōu)勢曾被市場(chǎng)視為雙方協(xié)同的關(guān)鍵。這家總部位于四川眉山的企業(yè)，核心業(yè)務(wù)聚焦川味復合調味料與預制菜，產(chǎn)品覆蓋火鍋調料、中式菜品調料等，旗下?lián)碛欣贝髲N、美味博士、蜀閑等品牌，已形成 “B端復合底料+餐飲預制菜+C端復合底料” 的全鏈條布局。

　　從財務(wù)數據看，味滋美近年業(yè)績(jì)呈現小幅波動(dòng)。公開(kāi)信息顯示，其2023年實(shí)現營(yíng)收2.84億元、凈利潤4071.33萬(wàn)元；2024年受行業(yè)環(huán)境影響，營(yíng)收與凈利潤分別微降至 2.65億元、3962.45萬(wàn)元。盡管業(yè)績(jì)略有下滑，截至 2024 年末，味滋美仍覆蓋超1萬(wàn)個(gè)餐飲終端，B端渠道占比超 60%——這正是涪陵榨菜看中的資源。

　　“涪陵榨菜的核心短板在B端，其全國性銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )主要服務(wù)于商超、便利店等C端場(chǎng)景，而味滋美在餐飲渠道的積累，能快速幫其打開(kāi)To B市場(chǎng)?！蔽簼嬖V界面新聞，“反過(guò)來(lái)，涪陵的C端渠道也能幫味滋美的零售產(chǎn)品下沉，這種雙向互補是最初市場(chǎng)看好這筆收購的核心邏輯?！?/p>

　　長(cháng)期以來(lái)，涪陵榨菜超80%的營(yíng)收依賴(lài)榨菜品類(lèi)，涪陵榨菜近年來(lái)雖通過(guò)自主研發(fā)推出蘿卜、泡菜等新品，但始終沒(méi)有形成另一個(gè)“大單品”來(lái)?yè)纹鸸緲I(yè)績(jì)。

　　“收購味滋美是涪陵榨菜‘拓品類(lèi)’戰略的重要一步，相當于‘抄近道’進(jìn)入復合調味料賽道?！?魏濤指出，“復合調味料市場(chǎng)規模超2000億元，是榨菜的10倍以上，且味滋美的川味基因與涪陵的西南區位、調味屬性契合度高，原本是筆雙贏(yíng)的交易?！?/p>

　　看似合理的戰略協(xié)同，最終未能落地，背后是多重現實(shí)因素的制約。

　　味滋美所處的復合調味料行業(yè)，正經(jīng)歷“存量競爭”的寒冬。2025年上半年，A股22家調味品上市企業(yè)中，10家營(yíng)收下滑、9家凈利潤下滑，7家陷入 “營(yíng)收凈利雙降”；行業(yè)內價(jià)格戰持續，同質(zhì)化競爭導致企業(yè)利潤空間被持續擠壓。

　　更關(guān)鍵的是，味滋美業(yè)務(wù)深度綁定餐飲渠道（B端占比超60%），而2025年餐飲行業(yè)增速放緩，線(xiàn)下門(mén)店收縮，直接影響其訂單需求。

　　估值分歧是此次交易終止的核心原因之一。界面新聞梳理A股復合調味品可比公司（天味食品、日辰股份、寶立食品、千禾味業(yè)）2024 年交易數據發(fā)現，其市盈率區間為18-28倍，市銷(xiāo)率為2.2-4倍。若以此測算，結合味滋美2024年2.65億元營(yíng)收、3962.45萬(wàn)元凈利潤，再考慮未上市企業(yè)的流動(dòng)性折價(jià)，其合理估值區間應為5-8億元，對應51%股權的交易對價(jià)約2.5-4億元。

　　“對于這個(gè)規模的募集資金，這場(chǎng)收購和定增產(chǎn)生的券商承銷(xiāo)費、評估機構費用等就顯得募資成本比較高?！币晃粡氖峦缎袠I(yè)務(wù)的人事告訴界面新聞，“而涪陵榨菜在現金流極為充裕的情況下，還要通過(guò)定增募資收購，很容易被市場(chǎng)質(zhì)疑募資必要性”。截止三季報，涪陵榨菜賬面貨幣資金2.5億元，交易性金融資產(chǎn) 23.18 億元，資產(chǎn)負債率僅13%。

　　監管政策的導向也為此次定增增加了難度。2023年底，證監會(huì )出臺《優(yōu)化再融資監管安排具體措施》，其中第五條明確要求：“上市公司再融資募集資金項目須與現有主業(yè)緊密相關(guān)，實(shí)施后與原有業(yè)務(wù)須具有明顯的協(xié)同性，防止盲目跨界投資、多元化投資?！?/p>

　　圖片來(lái)源：界面新聞研究部

　　盡管涪陵榨菜強調收購味滋美是“調味品賽道內的延伸”，但從監管口徑看，榨菜與復合調味料雖同屬調味品，但前者是即食食品，后者是烹飪原料，業(yè)務(wù)模式（B端vs C端）、生產(chǎn)工藝差異較大，能否被認定為“與現有主業(yè)緊密相關(guān)”存在不確定性?！氨O管層對‘跨界再融資’的審核趨嚴，考慮到其現金流充裕的情況，涪陵榨菜定增過(guò)會(huì )的難度不小?！鄙鲜鐾缎腥耸繉缑嫘侣劚硎?。

　　這一外延式擴張路徑的暫停，意味著(zhù)涪陵榨菜在短期內將更依賴(lài)于蘿卜、泡菜等現有新品的內部孵化，這對公司的產(chǎn)品研發(fā)和市場(chǎng)推廣能力提出了更高要求。同時(shí)，短期內避免了公司因高溢價(jià)并購可能帶來(lái)的商譽(yù)減值風(fēng)險，也保全了其充裕的現金儲備。

　　涪陵榨菜方面表示，“拓品類(lèi)”的戰略方向不變，未來(lái)仍會(huì )繼續尋找合適標的推進(jìn)并購，并通過(guò)自主研發(fā)培育新品類(lèi)。