一個(gè)值得玩味的金價(jià)接近減弱細節是，本輪拋售最猛烈的調整德一天（10月27日，減持44.9萬(wàn)金衡盎司）發(fā)生在金價(jià)收盤(pán)價(jià)單日最大跌幅整整4天之后。尾聲這一時(shí)間差有力地支持了一個(gè)觀(guān)點(diǎn)：至少在統計意義上，黃金是售正稅收金價(jià)的下跌引發(fā)了ETF的資金流出，而非ETF的中國拋售主導了價(jià)格下跌。這對于判斷市場(chǎng)情緒和資金流向的新政因果關(guān)系至關(guān)重要。

　　此外，影響黃金價(jià)格表現出了令人鼓舞的金價(jià)接近減弱韌性。在美聯(lián)儲主席鮑威爾于10月會(huì )議上暗示“12月降息并非板上釘釘”，調整德導致市場(chǎng)對降息預期從23個(gè)基點(diǎn)下調至17個(gè)基點(diǎn)后，尾聲金價(jià)依然堅守在3900美元/盎司上方。黃金同時(shí)，售正稅收兩位非投票權的中國地區聯(lián)儲主席也表態(tài)傾向于維持利率不變，這些對黃金構成逆風(fēng)的新政鷹派信號并未能擊穿關(guān)鍵支撐位。

　　短期波動(dòng)性警報：一個(gè)謹慎的信號

　　盡管拋售減弱是積極信號，但報告也發(fā)出了一項短期風(fēng)險提示。目前，黃金的1個(gè)月已實(shí)現波動(dòng)率（realised vol）遠高于隱含波動(dòng)率（implied vol），二者之間的差距達到了自2020年3月以來(lái)的最大值。具體來(lái)看，隱含波動(dòng)率與已實(shí)現波動(dòng)率的差值為-12.6，偏離均值高達4.3個(gè)標準差。

　　對于投資者而言，這意味著(zhù)實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)比期權市場(chǎng)預期的要劇烈得多。這種高波動(dòng)環(huán)境可能會(huì )抑制投資者迅速重建黃金多頭頭寸的意愿，導致金價(jià)在短期內缺乏強勁的上漲動(dòng)力。不過(guò)，歷史經(jīng)驗表明，這種波動(dòng)率差距通常會(huì )在2至3個(gè)月內收窄，恢復到正常水平。

　　中國稅收新政沖擊有限，需求基本面穩固

　　近期市場(chǎng)關(guān)注的另一焦點(diǎn)是中國對黃金增值稅規則的調整。據報道，此舉將使黃金珠寶銷(xiāo)售商的成本增加7%。然而，德意志銀行認為，該政策對中國黃金進(jìn)口需求的沖擊將是“溫和的”，主要基于以下四大因素：

1．政策對沖時(shí)機：政府選擇在金價(jià)經(jīng)歷了一輪下跌之后實(shí)施新政，金價(jià)的跌幅大致可以抵消珠寶商增加的成本。此舉可視為在消費端中和了成本上升的影響。

2．需求的非彈性特征：長(cháng)期來(lái)看，中國對黃金的需求相對缺乏彈性。報告提供了兩個(gè)有力的短期例證：在“黃金周”假期后，盡管金價(jià)較節前上漲了11%，但中國的黃金ETF需求依然走高，在10月16日達到每日流入0.14百萬(wàn)（即14萬(wàn)）金衡盎司的速度。在2025年9月，盡管金價(jià)上漲了9%，但中國的黃金進(jìn)口量反而增加了6%。

3．投資產(chǎn)品不受影響：此次增值稅調整主要針對黃金珠寶。包括金條在內的實(shí)物黃金投資產(chǎn)品不受影響，并將繼續享受13%增值稅中6%的進(jìn)項稅抵扣。

4．商家或自行消化成本：為了在激烈的市場(chǎng)中獲得競爭優(yōu)勢，珠寶商可能會(huì )選擇暫時(shí)壓縮自身利潤空間來(lái)吸收增加的稅收成本，而不是完全轉嫁給消費者。

　　因此，德意志銀行判斷，中國增值稅規則的改變不太可能對中國的黃金珠寶需求或黃金進(jìn)口速度產(chǎn)生巨大或持續的負面影響。

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