來(lái)源：阿爾法工場(chǎng)

近日，科技美妝自然堂全球控股有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“自然堂”）向港交所遞交招股書(shū)，堂成華泰國際與瑞銀集團擔任聯(lián)席保薦人。收入這家起步于遼寧遼陽(yáng)、靠單總部位于上海的品營(yíng)國貨“老牌”美妝企業(yè)，走到了資本市場(chǎng)的銷(xiāo)費門(mén)前。

自然堂創(chuàng )立于2001年，超研創(chuàng )始人鄭春穎，發(fā)倍早期曾在某地財政局做公務(wù)員，科技美妝后下海經(jīng)商，堂成創(chuàng )建伽藍集團（自然堂前身）。收入

自然堂成立24年以來(lái)，靠單成為國貨化妝品興衰與復興的品營(yíng)重要參與者。從當年電視廣告上的銷(xiāo)費“你本來(lái)就很美”，到如今的超研抖音直播、旗艦店、明星代言，自然堂幾乎濃縮了國內美妝行業(yè)的全部變遷。

根據弗若斯特沙利文數據，以2024年零售額計算，自然堂是國內第三大國貨化妝品集團，其核心品牌“自然堂”連續12年位居國貨化妝品品牌前兩名，但近年來(lái)在營(yíng)收、凈利等指標上增長(cháng)放緩。

在行業(yè)普遍向上、國貨品牌崛起的時(shí)代，自然堂的遞表，既是沖刺資本化的順勢之舉，也是一場(chǎng)自救式求變。

01 增長(cháng)曲線(xiàn)放緩

近年來(lái)，自然堂這家“老牌”國貨的增長(cháng)曲線(xiàn)略顯疲軟。

招股書(shū)數據顯示，自然堂2022至2024年收入分別為42.92億元、44.42億元和46.01億元；同期凈利潤分別為1.39億元、3.02億元和1.9億元。2025年上半年，公司實(shí)現收入24.48億元，同比增長(cháng)6.4%，凈利潤1.91億元，同比略升。

上述數據顯示，2022年至2024年，自然堂營(yíng)收業(yè)績(jì)的三年復合增速僅3.5%，遠低于行業(yè)平均水平的6.6%。

更值得關(guān)注的是，自然堂的營(yíng)收結構中，有九成營(yíng)收依賴(lài)“自然堂”，單一品牌依賴(lài)非常明顯。

自然堂集團旗下共有五個(gè)品牌：自然堂、珀芙研、美素、春夏、己出。

招股書(shū)披露，2022年至2024年，自然堂品牌貢獻營(yíng)收分別為40.6億元、42.61億元、43.9億元，占比分別為94.6%、95.9%和95.4%。2025上半年，自然堂品牌營(yíng)收23.23億元，占比仍高達94.9%。

換言之，其他四個(gè)品牌合計僅貢獻了約5%的收入。

從定位看，這四個(gè)品牌覆蓋了功效護膚（珀芙研）、抗老高端（美素）、抗光老（春夏）、嬰童護理（己出）等細分賽道，但市場(chǎng)影響力有限。珀芙研推出已有6年，美素更是2001年創(chuàng )立，春夏與己出則仍處早期階段。

需要關(guān)注的是，在美妝圈里，除了主力品牌，各大公司在“第二增長(cháng)曲線(xiàn)”的競爭也越發(fā)激烈，珀萊雅擁有珀萊雅、優(yōu)資萊、彩棠等多品牌矩陣；上美股份旗下有韓束、一葉子、紅色小象三大主力；貝泰妮除薇諾娜外，亦布局敏感肌科研線(xiàn)。

高度依賴(lài)單一品牌的模式，能否讓自然堂在“第二增長(cháng)曲線(xiàn)”的競爭中繼續保持優(yōu)勢？

02 高營(yíng)銷(xiāo)、低研發(fā)，線(xiàn)下渠道“逆勢擴線(xiàn)”

從盈利情況看，自然堂毛利率維持高位（2022年66.5%、2023年67.8%、2024年69.4%、2025上半年70.1%），但凈利潤波動(dòng)劇烈，凈利率僅在3.2%至7.8%區間徘徊，顯著(zhù)低于巨子生物、毛戈平、珀萊雅、上美股份、丸美生物和貝泰妮等同行。原因之一，是高企的營(yíng)銷(xiāo)成本。

此外，自然堂的品牌定位是“科技美妝”，但從財務(wù)結構看，其營(yíng)銷(xiāo)費用大幅高于研發(fā)投入。

2022至2024三年，自然堂累計銷(xiāo)售費用超過(guò)75億元，同期研發(fā)總投入約3.48億元，營(yíng)銷(xiāo)費用是研發(fā)投入的21.55倍。

2022年至2025年上半年，自然堂營(yíng)銷(xiāo)費用占營(yíng)收比例大部分時(shí)間保持55%及以上，其中只有2023年的占比約54.2%。而在2024年，自然堂銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)費用高達27.17億元，同比增長(cháng)約13%，占營(yíng)收比例約59%。

在國貨同行中，55%以上的營(yíng)銷(xiāo)費率已經(jīng)是屬于較高水平。參考2024年數據，其他同行如珀萊雅銷(xiāo)售費用率47.9%、貝泰妮49.97%、上海家化46.7%、上美股份約49%。

而從研發(fā)費用來(lái)看，其2022年至2024年研發(fā)費用分別為1.2億元、0.94億元、0.91億元，占營(yíng)收比重分別約2.8%、2.1%、2%，2025上半年更降至1.7%。

相比之下，貝泰妮2024年研發(fā)費用2.95億元，研發(fā)占比5.1%；上海家化研發(fā)投入1.5億元，占比2.66%；珀萊雅研發(fā)投入2.1億元，占比1.95%。

自然堂在“科技美妝”的品牌定位自然不能缺少科技研發(fā)的支撐，但從上述研發(fā)支出來(lái)看，自然堂的研發(fā)強度顯然低于同行。

從行業(yè)趨勢看，美妝行業(yè)正從“渠道紅利”轉向“科研護膚”轉向，自然堂的渠道結構也引人關(guān)注。

2022年至2025上半年，自然堂線(xiàn)上收入占比從59.7%升至68.8%，而線(xiàn)下占比降至三成左右。2025上半年，線(xiàn)上渠道毛利率高達74.6%，線(xiàn)下為60.5%，理論上應加大推動(dòng)線(xiàn)上渠道。

但有意思的是，自然堂的線(xiàn)下渠道規模仍在擴張。

截至2025年6月底，自然堂線(xiàn)下零售終端超6.27萬(wàn)個(gè)，三年新增超過(guò)2萬(wàn)個(gè)。同期，深圳首家自營(yíng)旗艦店開(kāi)業(yè)，上海、武漢、重慶旗艦店陸續籌備。

這種“逆勢擴線(xiàn)”的邏輯，在于自然堂對下沉市場(chǎng)的控制力。線(xiàn)下門(mén)店是其二三線(xiàn)城市滲透的核心壁壘，也是維系分銷(xiāo)體系的重要支點(diǎn)。目前，自然堂線(xiàn)下渠道已經(jīng)覆蓋了化妝品店、百貨店、購物中心、超市、便利店、生活館及藥店。

在搭建龐大的線(xiàn)下網(wǎng)絡(luò )同時(shí)，自然堂的經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流也呈現劇烈波動(dòng)，其2022年經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流為凈流出2.95億元，2023年轉正至4.44億元，2024年又大幅降至6520萬(wàn)元。2025上半年經(jīng)營(yíng)現金流又回升至1.39億元。

在電商渠道紅利見(jiàn)頂、新銳品牌通過(guò)抖音、快團團席卷流量的當下，線(xiàn)下擴張是否仍具投資價(jià)值，是自然堂必須面對的現實(shí)考題。

03 鄭氏家族“集權”，CFO空降3個(gè)月后遞表港交所

自然堂是一家典型的家族企業(yè)。創(chuàng )始人鄭春穎、弟弟鄭春彬與鄭春威、妹妹鄭小丹四人通過(guò)離岸公司及信托架構合計持有87.82%的投票權，形成絕對控制。

四人中，鄭春穎現任董事長(cháng)兼CEO；兩位弟弟擔任執行董事；妹妹為非執行董事。家族成員同時(shí)在戰略、財務(wù)與品牌決策層握有核心話(huà)語(yǔ)權。

2024年，公司引入歐萊雅與加華資本作為戰略投資者。歐萊雅通過(guò)全資子公司美町兩次共投資約4.43億元，持股6.67%；加華資本出資3億元，持股4.2%。本輪融資后，公司估值約71億元。盡管外部資金進(jìn)入，但鄭氏家族仍保持對董事會(huì )與表決權的絕對主導。

截至遞表日，公司未披露任何股息政策，也無(wú)歷史派息記錄。募集資金計劃用于強化DTC渠道、升級線(xiàn)下零售、研發(fā)投入及品牌擴展。

值得注意的是，自然堂CFO李灼光于2025年7月加入公司，僅三個(gè)月后即推動(dòng)完成港交所遞表。李灼光曾任九毛九國際（9922.HK）執行董事兼CFO，具豐富IPO與財務(wù)管理經(jīng)驗。他的加盟，被視為自然堂啟動(dòng)上市沖刺的信號。

從籌備周期看，早在2023年，市場(chǎng)便傳出自然堂擬赴港上市的消息。由于集團重組及離岸架構調整延宕一年，直到2025年9月才正式遞表。

根據招股書(shū)引用數據，中國化妝品市場(chǎng)規模已從2019年的7794億元增至2024年的9346億元，預計2024—2029年復合增速6.6%。其中，國貨品牌份額已從44.9%提升至49.9%，預計2025年將首次突破50%。

在國貨美妝品牌集中度提升的趨勢下，前五大國貨集團合計份額僅約10%，市場(chǎng)集中度仍比較分散。珀萊雅、上美股份、貝泰妮、上海家化等已在A(yíng)股或港股上市；谷雨、林清軒、植物醫生也在籌備IPO。

自然堂營(yíng)收體量雖居行業(yè)第七，但利潤率低、增速慢。面對上有“高端功效”巨子生物、下有“新銳流量”谷雨、橘宜的雙向擠壓，如何講出新的增長(cháng)故事，成為資本市場(chǎng)檢驗的關(guān)鍵。

自然堂的品牌建設高度依賴(lài)明星代言。虞書(shū)欣、王一博、趙露思等流量藝人接連成為代言人。然而，這種模式也帶來(lái)了連鎖風(fēng)險。

2025年8月，代言人虞書(shū)欣因家族資產(chǎn)問(wèn)題被媒體廣泛質(zhì)疑，自然堂被迫推遲直播活動(dòng)。此事件在社交平臺引發(fā)熱議，對品牌聲譽(yù)造成一定波動(dòng)。

此外，消費者投訴 【下載黑貓投訴客戶(hù)端】數據也揭示了潛在隱患，部分涉及產(chǎn)品過(guò)敏、退換貨糾紛等問(wèn)題。這些輿情在“功效護膚”時(shí)代可能放大品牌信任危機

在消費需求變化、行業(yè)競爭加劇的背景下，資本市場(chǎng)也期待融資后的自然堂能真正實(shí)現從“廣告驅動(dòng)”向“產(chǎn)品驅動(dòng)”的轉型。

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