上周初，異常10年期美債收益率一度跌破4%關(guān)口，美國但在美聯(lián)儲降息后，長(cháng)債9月22日，收益10年期美債收益率卻不降反升，率上處在4.14%上方，漲債30年期美債收益率在4.75%上方。券義

美股則繼續創(chuàng )新高，警拉市場(chǎng)罕見(jiàn)上演創(chuàng )紀錄四重奏，異常標普500指數、美國納斯達克100指數、長(cháng)債道瓊斯工業(yè)平均指數以及羅素2000指數齊創(chuàng )紀錄，收益本世紀這樣的率上情景只出現過(guò)不到30次。

在股市高歌猛進(jìn)之際，漲債美債收益率為何出現“異?！鄙蠞q？券義“債券義警”釋放了什么信號？接下來(lái)市場(chǎng)又將邁向何方？

長(cháng)債收益率緣何不跌反漲？

在美聯(lián)儲降息后，美國長(cháng)債收益率卻不跌反漲。盡管美聯(lián)儲自2024年以來(lái)多次降息，但10年期美債收益率與去年同期相比幾乎沒(méi)有變化。

源達信息證券研究所所長(cháng)吳起滌對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，美聯(lián)儲降息后美國10年期國債收益率不跌反漲，這是一個(gè)典型的“預期兌現”的交易，這是“買(mǎi)預期，賣(mài)事實(shí)”的市場(chǎng)行為。

在吳起滌看來(lái)，預期先行，降息已被“定價(jià)”。市場(chǎng)是交易預期的，之前就已經(jīng)普遍預期美聯(lián)儲降息25個(gè)基點(diǎn)，投資者提前買(mǎi)入債券，債券價(jià)格上漲，收益率拉低。當降息真正發(fā)生時(shí)，部分投資者選擇獲利了結，賣(mài)出債券，導致收益率反彈。

對通脹黏性的擔憂(yōu)也是重要因素。盡管美聯(lián)儲降息，但近期數據顯示美國通脹依然具有黏性，回落至2%目標并不容易。如果通脹反彈，不排除未來(lái)美聯(lián)儲進(jìn)一步延緩降息步伐。長(cháng)端收益率包含了市場(chǎng)對長(cháng)期通脹的預期，這種擔憂(yōu)會(huì )直接推高長(cháng)債收益率。

需要警惕的是，吳起滌提醒，“債券義警”釋放了兩大風(fēng)險信號。一是對財政赤字不可持續的擔憂(yōu)：高企的長(cháng)債收益率讓美國政府對龐大的債務(wù)和赤字支付更高的成本。如此規模的國債發(fā)行長(cháng)期來(lái)看是不可持續的，會(huì )帶來(lái)通脹和潛在的金融風(fēng)險。二是對美聯(lián)儲降息步伐比較緩慢的質(zhì)疑：市場(chǎng)在質(zhì)疑美聯(lián)儲是否降息太慢，同時(shí)也體現了市場(chǎng)對美聯(lián)儲政策路徑的質(zhì)疑。

降息后，美國股市因利率下降及經(jīng)濟增長(cháng)預期而繼續上漲，尤其是科技股；而債市卻因對通脹的擔憂(yōu)而推升長(cháng)債收益率。吳起滌認為，當前市場(chǎng)的風(fēng)險偏好相對較高，對后續的經(jīng)濟增長(cháng)相對比較樂(lè )觀(guān)，所以股市的表現比較積極。

需要注意的是，10年期美債收益率是“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”，收益率高企也會(huì )對經(jīng)濟和資本市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。

吳起滌分析稱(chēng)，美國長(cháng)債收益率高企會(huì )增加政府利息支出：美國政府需要為巨額債務(wù)支付更多利息，這會(huì )進(jìn)一步擴大財政赤字，形成惡性循環(huán)。當前美國經(jīng)濟能否持續承受4%以上的長(cháng)期融資成本，這也是個(gè)很大的考驗。此外，權益市場(chǎng)也會(huì )承壓，高企的10年期美債收益率會(huì )令全球股票市場(chǎng)承受一定的壓力。

此外，長(cháng)期債券收益率上升可能影響到住房、汽車(chē)等大宗消費的抵押貸款成本及信用卡費用。在美聯(lián)儲重啟降息前，美國抵押貸款利率觸及三年低點(diǎn)。但在上周美聯(lián)儲降息后，美債收益率上行，美國抵押貸款利率也出現回升。

未來(lái)下行空間或有限

展望后市，在溫和降息周期下，美國長(cháng)債收益率下行空間或有限。

美聯(lián)儲9月點(diǎn)陣圖顯示，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì )（FOMC）成員對2025年底利率水平的中位數預測為3.6%，2026年中位數預測為3.4%，2027年和2028年均為3.1%。長(cháng)期聯(lián)邦基金利率中位數預測為3.0%。

在申萬(wàn)宏源證券首席經(jīng)濟學(xué)家趙偉看來(lái)，明年美聯(lián)儲降息空間可能較為有限，美國名義自然利率為3.0%～3.5%，或將制約未來(lái)長(cháng)端美債利率下降空間?；谥行岳史治隹蚣?，預防式降息情形里，美聯(lián)儲實(shí)際政策利率往往回落至實(shí)際自然利率上沿附近。例如1995年、1998年、1984年預防式降息，扣除PCE通脹的實(shí)際有效聯(lián)邦基金利率均持平或稍高于實(shí)際自然利率，降息深度均較淺，主因是防范通脹抬升。

隨著(zhù)美聯(lián)儲降息周期重啟，政策利率中樞下移，吳起滌認為，這最終會(huì )引導長(cháng)債收益率的下行趨勢。若通脹超預期回落至目標以下，將打開(kāi)收益率的下行空間。

但在 “溫和降息周期” 的背景下，美聯(lián)儲的降息步伐將是緩慢且謹慎的，這意味著(zhù)長(cháng)期美債收益率下行空間相對有限。目前看，降息速度相對比較緩慢，10年期美債收益率很難快速、大幅地回落至3%以下。

美聯(lián)儲主席鮑威爾將9月降息形容為“風(fēng)險管理式降息”。他的表態(tài)暗示，此次降息更像是一種預防性措施，以防經(jīng)濟出現明顯放緩，并不意味著(zhù)將開(kāi)啟長(cháng)期的降息周期。

美聯(lián)儲對2026年的利率前景給出了更為鷹派的預測，官員們預計明年僅再降息一次，少于市場(chǎng)預期的兩到三次。

此外，在經(jīng)濟前景迷霧重重之際，美聯(lián)儲內部對于今年是否需要進(jìn)一步降息存在嚴重分歧。除美聯(lián)儲理事斯蒂芬·米蘭的18位官員中，有1人認為年底前應該加息1次，有6人認為年內不再調整，有2位官員認為年內應該再降息25個(gè)基點(diǎn)，有9名官員認為今年應該再降息50個(gè)基點(diǎn)。

因此，吳起滌認為，市場(chǎng)波動(dòng)將成為常態(tài)。長(cháng)債收益率將在通脹數據、就業(yè)數據、美聯(lián)儲信號的共同作用下持續波動(dòng)，任何一方的超預期表現都可能引發(fā)長(cháng)債收益率的波動(dòng)。

在趙偉看來(lái)，經(jīng)濟“著(zhù)陸”的方式?jīng)Q定了美債利率的下行斜率和空間。預防式降息里，美債利率跌幅更小，反彈時(shí)間更早。10年美債利率階段性低點(diǎn)往往出現在最后一次降息落地前后1至2個(gè)月。衰退式降息里，10年美債利率回升時(shí)間更晚，結束降息后，啟動(dòng)加息之前，長(cháng)端利率往往才見(jiàn)底。

整體而言，未來(lái)長(cháng)期美債收益率下行空間狹窄。趙偉表示，本次重啟降息的節奏預計是先快后慢，明年降息節奏或趨緩。美聯(lián)儲雖仍有降息空間，但美債期限溢價(jià)上升，美債利率與非美利率背離，或制約明年長(cháng)端利率下行幅度，當前10年美債利率或已處于底部區間。

美國期限溢價(jià)的上升對沖了政策利率的下行，長(cháng)端利率的后續反彈可能早于以往降息周期的經(jīng)驗規律。2024年以來(lái)，10年期美債收益率不降反升的主要貢獻來(lái)自期限溢價(jià)回升。期限溢價(jià)的抬升，一是源自美國財政與債務(wù)供給的擴張，二是源自美國政策不確定性風(fēng)險的定價(jià)，明年，二者仍然可能難以出現大幅改善，若未來(lái)美國政府繼續加強對美聯(lián)儲的干預，長(cháng)端利率可能不降反升。

Laird Norton Wetherby首席投資官Ron Albahary認為，當前投資者可能對美國政府干預美聯(lián)儲的潛在風(fēng)險過(guò)于樂(lè )觀(guān)，尤其在鮑威爾明年任期結束后，若美聯(lián)儲獨立性擔憂(yōu)加劇，他預計長(cháng)期債券收益率可能進(jìn)一步上升，即便美聯(lián)儲降息亦然。

此外，趙偉還提醒，非美發(fā)達經(jīng)濟體長(cháng)期國債利率的上行或制約美債利率下行的空間。在歐、日債券利率上行和美元轉弱的背景下，歐、日資金配置美債的需求也可能隨之轉弱。以日元投資者為例，對沖后10年美債的收益率為0.5%，已低于10年日債的1.64%。

展望未來(lái)，吳起滌對記者表示，市場(chǎng)正在適應一個(gè)“更高更久”的利率新常態(tài)。美國市場(chǎng)投資者需要摒棄對低利率環(huán)境的路徑依賴(lài)，重新評估各類(lèi)資產(chǎn)在這個(gè)新模式下的投資配比。

（作者：吳斌 編輯：李瑩亮）