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本報（chinatimes.net.cn）記者于娜 見(jiàn)習記者 趙文娟 北京報道

在啟動(dòng)A股上市輔導近五年后，催肥深圳麥科田生物醫療技術(shù)股份有限公司（下稱(chēng)“麥科田”）正式轉戰港交所，并購于近日遞交上市申請。經(jīng)銷(xiāo)其招股書(shū)展現出一幅矛盾的商失圖景：公司在營(yíng)收與毛利率雙增的背景下，卻長(cháng)期陷入“增收不增利”的活商O(píng)何怪圈，直至2025年上半年才依靠嚴控費用實(shí)現扭虧。譽(yù)高

盡管通過(guò)并購驅動(dòng)微創(chuàng )介入業(yè)務(wù)快速崛起，懸麥虛胖并實(shí)現毛利率連續提升，科田但麥科田仍難掩渠道健康度惡化的破解窘境。在高額商譽(yù)減值風(fēng)險、增長(cháng)集采政策壓力與經(jīng)銷(xiāo)商體系“亞健康”的難題多重挑戰下，其此次赴港IPO背后的催肥成長(cháng)質(zhì)量與抗風(fēng)險能力正受到市場(chǎng)密切關(guān)注。

毛利率漲卻難盈利

近日，并購麥科田正式向港交所遞交上市申請，經(jīng)銷(xiāo)由摩根士丹利與華泰國際擔任聯(lián)席保薦人。商失此舉標志著(zhù)該公司在啟動(dòng)A股上市輔導近五年后，轉向香港資本市場(chǎng)尋求新階段的發(fā)展機遇。

作為一家全球化醫療解決方案提供商，麥科田的產(chǎn)品矩陣覆蓋生命支持、微創(chuàng )介入、體外診斷（IVD）三大核心板塊，可滿(mǎn)足醫療機構內廣泛的臨床科室、病房和診所以及社區衛生中心、檢驗機構和家庭護理場(chǎng)景的臨床需求。截至2025年6月30日，公司已實(shí)現商業(yè)化的產(chǎn)品數量可觀(guān)，其中生命支持產(chǎn)品超50種、微創(chuàng )介入產(chǎn)品80種、體外診斷產(chǎn)品210種，且各品類(lèi)均有多種型號，可適配不同應用場(chǎng)景。在國內市場(chǎng)，其產(chǎn)品覆蓋廣度同樣亮眼，累計進(jìn)入超6000家醫院，其中約90%為三級甲等醫院，業(yè)務(wù)范圍遍及全國31個(gè)省、直轄市及自治區。

從資本歷程來(lái)看，麥科田自2016年開(kāi)始，始終保持著(zhù)“一年一輪”的高頻節奏，7年內累計完成10輪融資，總融資金額約22.59億元。伴隨資本的持續注入，公司估值也實(shí)現跨越式增長(cháng)，從2016年初的3.2億元飆升至IPO前的82.45億元，增幅近25倍。即使在近年全球醫療器械投融資環(huán)境趨冷的情況下，仍獲得高瓴資本、深創(chuàng )投等知名機構的持續支持。

不過(guò)在財務(wù)數據層面，“增收不增利”與“毛利率攀升卻難掩虧損”的矛盾始終突出。

2022年至2024年，公司營(yíng)收分別為9.17億元、13.13億元、13.99億元，規模持續擴大；但利潤端卻連續深陷虧損，分別為-2.26億元、-6450.8萬(wàn)元、-9661.7萬(wàn)元。尤其2024年，在營(yíng)收同比微增6.55%的情況下，虧損幅度反而較2023年擴大49.8%，盈利狀況不升反降。

更值得關(guān)注的是毛利率與凈利潤的“反向背離”。

在持續虧損的同時(shí)，麥科田的毛利率呈現逆勢攀升態(tài)勢。2022年至2024年，公司毛利率從43.7%逐步提升至49.7%，2025年上半年進(jìn)一步升至52.9%，看似產(chǎn)品盈利空間持續優(yōu)化，卻始終未能轉化為實(shí)際利潤。以2024年為例，當年毛利率較2023年微升0.1個(gè)百分點(diǎn)至49.7%，但虧損卻大幅擴大，凸顯其盈利質(zhì)量堪憂(yōu)。

背后的一個(gè)重要原因在于高企的費用率長(cháng)期侵蝕利潤空間。2022年至2024年，公司的研發(fā)費用率雖從25.68%降至20.76%，但絕對值持續增長(cháng)；銷(xiāo)售費用率更是長(cháng)期處于高位，2022年曾達28.2%。

直到2025年上半年，麥科田才迎來(lái)業(yè)績(jì)“轉折點(diǎn)”，期內實(shí)現收入7.87億元，同比增長(cháng)15.31%；利潤由虧轉盈，錄得4096.8萬(wàn)元（上年同期為-5802.6萬(wàn)元）；毛利率同步提升至52.9%，形成“營(yíng)收、利潤、毛利率”三增的局面。

但這次關(guān)鍵性的扭虧，主要并非源于營(yíng)收的爆發(fā)式增長(cháng)，而是得益于顯著(zhù)的成本與費用控制。

數據顯示，2025年上半年，麥科田銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支、行政開(kāi)支、研發(fā)開(kāi)支占總收入的比重均較往期下降，其中銷(xiāo)售費用率從2022年的28.2%降至21.2%，費用端壓力顯著(zhù)緩解。不過(guò)，費用下降的背后，也伴隨著(zhù)研發(fā)投入的“收縮”，2022年至2024年，公司研發(fā)費用分別為2.36億元、2.81億元、2.91億元，看似金額逐年增加，但研發(fā)費用占總收入的比例卻持續下滑，從2022年的25.68%降至2024年的20.76%；2025年上半年，研發(fā)開(kāi)支更是同比下降10.72%，僅為1.27億元，占總收入比重僅為16.09%，研發(fā)投入強度進(jìn)一步減弱。

對于醫療企業(yè)而言，研發(fā)是核心競爭力的基石，短期靠“降費”實(shí)現扭虧固然亮眼，但研發(fā)投入的持續收縮，可能會(huì )影響長(cháng)期產(chǎn)品創(chuàng )新與技術(shù)迭代能力；而若未來(lái)費用控制力度減弱，高額費用率仍有可能再度侵蝕利潤，麥科田此次扭虧的持續性，仍需時(shí)間檢驗。

（截圖來(lái)自招股書(shū)）

經(jīng)銷(xiāo)商大面積“失活”

麥科田的業(yè)務(wù)版圖正經(jīng)歷一場(chǎng)“重心轉移”，其核心增長(cháng)引擎已悄然變?yōu)槲?chuàng )介入業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)板塊營(yíng)收占比從2022年的42.1%一路攀升至2024年的51.6%，并在2025年上半年穩定在51.1%，首次超越傳統優(yōu)勢的生命支持業(yè)務(wù)，穩穩站上“C位”。

這一逆襲，與2022年一筆關(guān)鍵收購密不可分。當年麥科田將內窺鏡生產(chǎn)商唯德康醫療收入囊中，成功切入微創(chuàng )賽道。并購效應立竿見(jiàn)影，該業(yè)務(wù)營(yíng)收從2022年的3.86億元猛增至2024年的7.21億元，成為絕對的增長(cháng)主力。2025年上半年繼續發(fā)力，同比增長(cháng)16.85%，收入4.03億元。能看出并購整合后，它確實(shí)成了麥科田最能打的業(yè)務(wù)板塊。

然而，高增長(cháng)之下亦有隱憂(yōu)。就拿兩個(gè)核心細分市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，灼識咨詢(xún)的數據顯示，2024年國內藥物輸注領(lǐng)域，第一名的市場(chǎng)份額直接占到35%，麥科田雖然排第二，但只有15%，差距直接差了一倍多；更關(guān)鍵的是它重點(diǎn)發(fā)力的微創(chuàng )介入領(lǐng)域——2024年中國消化系統微創(chuàng )介入耗材市場(chǎng)，麥科田還是老二，份額19.2%，而第一名直接握有46.4%的份額，幾乎是它的2.5倍。這種“頭部吃肉、老二喝湯”的競爭格局，對想繼續沖規模的麥科田來(lái)說(shuō)，顯然是個(gè)不小的挑戰。

同時(shí)，其微創(chuàng )業(yè)務(wù)的毛利率也顯著(zhù)低于南微醫學(xué)、安杰思等頭部玩家，如何提升盈利能力是一大挑戰。

另一方面，公司的“基本盤(pán)”生命支持業(yè)務(wù)占比則從2022年的45.3%下滑至2024年的35.3%，招股書(shū)解釋稱(chēng)，2024年收入下降主要是由于疫情期間醫院提前采購導致2024年需求臨時(shí)性調整。

至于體外診斷（IVD）業(yè)務(wù)，目前更像是“陪跑”的角色，其2022年占比12.6%，到2024年只微升到13.1%，體量一直上不去，想靠它分擔營(yíng)收壓力，目前來(lái)看還不太現實(shí)。

除此之外，麥科田的銷(xiāo)售渠道也藏著(zhù)不少隱患。首先是“高度依賴(lài)經(jīng)銷(xiāo)商”，報告期內，麥科田通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商賣(mài)出去的收入分別是7.74億元、11.52億元、11.8億元和6.52億元，分別占總收入的84.4%、87.8%、84.3%和82.9%，幾乎所有產(chǎn)品都要靠經(jīng)銷(xiāo)商觸達市場(chǎng)。麥科田自己也在招股書(shū)里提示了風(fēng)險，公司依賴(lài)經(jīng)銷(xiāo)商銷(xiāo)售，若失去現有經(jīng)銷(xiāo)商或未能獲得新經(jīng)銷(xiāo)商，業(yè)務(wù)將受影響。

對于這種“高依賴(lài)、高波動(dòng)”的渠道結構，世界院士專(zhuān)家聯(lián)合會(huì )執行秘書(shū)長(cháng)、中國通信工業(yè)協(xié)會(huì )兩化融合委員會(huì )副會(huì )長(cháng)吳高斌指出，麥科田對經(jīng)銷(xiāo)商的高度依賴(lài)將帶來(lái)三大風(fēng)險：削弱定價(jià)權，擠壓利潤空間；影響回款周期，導致現金流不穩定；在面臨帶量采購等政策沖擊時(shí)，調整速度慢，抗風(fēng)險能力脆弱。

除了上述風(fēng)險之外，中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(cháng)柏文喜進(jìn)一步指出，“部分退出經(jīng)銷(xiāo)商的庫存可能并未真正消化，而是滯留在渠道‘蓄水池’中。還有可能導致終端需求‘失真’，麥科田無(wú)法直接掌握醫院真實(shí)采購量，導致其生產(chǎn)計劃與市場(chǎng)需求脫節（如過(guò)度備貨導致存貨減值，或低估需求導致斷貨丟單）?！?/p>

更值得注意的是經(jīng)銷(xiāo)商體系的“健康度”。從數量上看，國內經(jīng)銷(xiāo)商還算穩定，報告期各期末，數量分別是1972個(gè)、2538個(gè)、2791個(gè)和1959個(gè)；但海外經(jīng)銷(xiāo)商一直在縮水，從2022年期末的923個(gè)，一路降到2025年上半年期末的607個(gè)，海外渠道一直在收縮。更棘手的是“不活躍經(jīng)銷(xiāo)商”的數量——報告期內從983個(gè)漲到2220個(gè)，短短幾年翻了一倍多。經(jīng)銷(xiāo)商不活躍，意味著(zhù)渠道的實(shí)際覆蓋能力和效率在下降，這對高度依賴(lài)經(jīng)銷(xiāo)商的麥科田來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是個(gè)需要緊急解決的問(wèn)題。

柏文喜指出，“這一現象不是簡(jiǎn)單的‘經(jīng)銷(xiāo)商偷懶’，而是渠道生態(tài)‘亞健康’的顯性化，背后可能隱藏著(zhù)三類(lèi)深層問(wèn)題。一是招商‘虛胖’，重簽約、輕賦能；二是產(chǎn)品‘競爭力’不足，臨床價(jià)值無(wú)法支撐渠道利潤；渠道‘割喉’，內部管理失控。麥科田的渠道風(fēng)險是‘結構性’的，不是‘周期性’的?！?/p>

他進(jìn)一步警示，“短期來(lái)看，2025年上半年扭虧，可能是‘渠道壓貨+應收賬款’堆砌的‘紙面利潤’，需警惕2025年下半年經(jīng)銷(xiāo)商集中退貨/壞賬引發(fā)的‘二次虧損’。長(cháng)期來(lái)看，若不活躍經(jīng)銷(xiāo)商持續激增，說(shuō)明其渠道生態(tài)已‘沙漠化’——既招不到優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷(xiāo)商，也養不活現有經(jīng)銷(xiāo)商，最終可能被迫‘削藩改直營(yíng)’，但高昂的銷(xiāo)售團隊建設成本將使其長(cháng)期虧損?！?/p>（截圖來(lái)自招股書(shū)）

資產(chǎn)端巨額商譽(yù)“埋雷”

近年來(lái)，“并購”成為麥科田擴張業(yè)務(wù)版圖的核心路徑。報告期內，公司完成了多項重大收購，公司在2022年1月收購英國醫療設備公司Penlon，將生命支持業(yè)務(wù)延伸至麻醉解決方案領(lǐng)域；同年4月拿下江蘇醫療器械企業(yè)唯德康醫療，正式切入微創(chuàng )介入賽道。

2025年8月又訂立股權轉讓協(xié)議，擬收購蘇州國科美潤達醫療，計劃將產(chǎn)品范圍從柔性?xún)雀Q鏡拓展至硬性?xún)雀Q鏡，持續通過(guò)并購補全業(yè)務(wù)短板。

不過(guò)，頻繁并購也讓麥科田背負了沉重的“商譽(yù)包袱”。截至2025年6月30日，公司商譽(yù)規模達9.08億元，占同期凈資產(chǎn)（18.3億元）的49.6%，近乎占據凈資產(chǎn)半壁江山，而這些商譽(yù)主要來(lái)自對Penlon和唯德康醫療的收購。從數據變化看，2022年至2024年及2025年上半年，麥科田商譽(yù)始終維持在9億元以上，分別為9.05億元、9.05億元、9.06億元、9.08億元，規模居高不下。

高額商譽(yù)背后，是不容忽視的減值風(fēng)險。一旦被收購公司業(yè)績(jì)不及預期，麥科田就需計提商譽(yù)減值，而這將直接沖擊凈利潤。公司也在招股書(shū)風(fēng)險提示中坦言，基于對Penlon、唯德康醫療及Vedefar的收購，無(wú)法保證未來(lái)不會(huì )發(fā)生商譽(yù)減值虧損，任何商譽(yù)的重大減值均可能對我們的業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)造成重大不利影響。風(fēng)險預警已明確擺在臺面上。

從實(shí)際整合效果來(lái)看，并購所帶來(lái)的業(yè)績(jì)增益似乎未完全達到預期。盡管公司營(yíng)收規模持續增長(cháng)，并在2025年上半年實(shí)現扭虧為盈，但這一盈利改善更多依賴(lài)于銷(xiāo)售、研發(fā)等費用的嚴格控制，而非業(yè)務(wù)內生效率的實(shí)質(zhì)性提升。

除了商譽(yù)風(fēng)險，麥科田還面臨醫療器械行業(yè)特有的政策壓力——集中帶量采購（集采）的影響。目前，國內已有不少醫療器械產(chǎn)品納入集采范圍，若公司高值醫用耗材等核心產(chǎn)品被納入集采，終端價(jià)格將受政府管控。未來(lái)若在集采中落標，或為中標大幅降價(jià)，其營(yíng)收與利潤空間都將面臨擠壓，業(yè)績(jì)穩定性存疑。

總體來(lái)看，麥科田過(guò)去幾年靠并購走出了“規模擴張”的路徑，2025年上半年的扭虧也讓市場(chǎng)看到短期改善，但商譽(yù)減值的“達摩克利斯之劍”、扭虧模式的可持續性，以及集采政策的不確定性，仍為其未來(lái)發(fā)展埋下隱患。

責任編輯：姜雨晴 主編：陳巖鵬