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　　界面新聞?dòng)浾?| 韓理

　　國內兩大交易所白銀庫存“危機”似乎還在持續之中。去交

　　Wind數據顯示，易所遇流11月24日當周上海黃金交易所白銀庫存下降58.83噸，庫存降至715.875噸，位于創(chuàng )下2016年7月3日以來(lái)新低。近年類(lèi)似的低位動(dòng)性大考，繼上周上期所白銀庫存創(chuàng )下2016年1月以來(lái)庫存新低之后，或遭11月25日，去交該庫庫存雖勉強累庫21.3噸，易所遇流但仍然處于近十年低位。庫存

　　這不禁讓人聯(lián)想到2022年的位于倫鎳事件，以及今年倫金、近年倫銅向紐約COMEX交易所庫存轉移的低位動(dòng)性大考現象。

　　因擔心關(guān)稅導致的或遭跨境貨運成本，今年黃金、去交白銀、銅等商品在紐約和倫敦等重要倉庫之間出現提前于加稅節點(diǎn)的“跨境遷徙”套利現象。紐約商品因統計稅收溢價(jià)，價(jià)格往往高于倫敦及其他地區價(jià)格，而該價(jià)格在關(guān)稅政策未落地前存在兩地價(jià)差，由此形成套利機會(huì )，并促使貿易商提前向美庫運輸商品進(jìn)行套利。

　　其導致的后果是，倫敦金屬交易所（LME）各類(lèi)金屬庫存一度見(jiàn)底，并進(jìn)一步引發(fā)期限套利行為，逼倉邏輯不斷加強，部分品種金屬市場(chǎng)出現一定的流動(dòng)性危機。

　　“國內白銀及有色金屬交易在一定程度上會(huì )受到海外庫存向美國轉移的影響，且影響是雙向的，主要體現在價(jià)格和套利行為上?！蹦先A期貨研究院高級總監周驥告訴界面新聞?dòng)浾摺?/p>

　　周驥表示，全球白銀庫存分布已極度不均，倫敦白銀庫存較2019年峰值下降75%左右，而紐約COMEX庫存也因運輸瓶頸難以緩解現貨短缺，這種分布不均直接導致全球白銀市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，進(jìn)而影響國內交易價(jià)格和交割能力。

　　為應對這一現象，倫敦金屬交易所近期籌劃推出新的永久性近月借出規則，對持有近月合約頭寸超過(guò)LME總庫存一定比例的會(huì )員實(shí)施分級溢價(jià)限制，防范在低庫存下因大額持倉導致的“逼倉”風(fēng)險，以穩定近月合約價(jià)格的波動(dòng)。

　　11月8日，倫敦金屬交易所還一度暫停了黃金非美元交易，以防止部分大額持倉會(huì )員利用部分幣種交易的低流動(dòng)性進(jìn)行市場(chǎng)操縱。

　　另一方面，國內庫存與美國COMEX庫存聯(lián)動(dòng)和跨境套利雖然并不頻繁，但國內白銀庫存下降卻有自洽的邏輯。

　　從某種程度上來(lái)說(shuō)，與十年前相比，白銀不再是黃金的依附的次級貴金屬——在光伏領(lǐng)域，TOPCon和HJT等N型電池對當前P型電池的替代，令白銀用量顯著(zhù)增長(cháng)。而在汽車(chē)電子領(lǐng)域，追求速度感的新一代電動(dòng)車(chē)中，碳化硅模組的使用率不斷增加，高導電，強耐腐的銀漿燒結需求又越來(lái)越多。

　　加之全球白銀庫存向美國聚集，客觀(guān)上降低了非美地區白銀現貨的交割能力，國內白銀庫存亦受影響。

　　資金行為和供需平衡的雙重作用之下，國內白銀庫存目前仍未見(jiàn)明確回升跡象?！俺掷m的工業(yè)消耗與有限的回收率是根本原因；其次，伴生礦屬性制約供給彈性，礦山品位下降與資本開(kāi)支不足，投資與戰略需求鎖定流動(dòng)性都是原因?！敝荏K表示。

　　他還指出，白銀庫存繼續下滑確實(shí)可能導致極端情況，特別是全球白銀市場(chǎng)已面臨流動(dòng)性緊張的情況之下。

　　從短期來(lái)看，全球光伏四季度裝機環(huán)比增長(cháng)，暗示光伏產(chǎn)能對白銀的需求仍在持續擴張，若疊加新能源汽車(chē)用銀，實(shí)體需求正在透支庫存。另一方面，全球去美元化以及潛在回歸金本位的潮流，導致中美將包括白銀在內的貴金屬納入出口管制。同時(shí)，美日債務(wù)問(wèn)題又疊加美國貨幣超發(fā)與日幣信用危機，釀造對貴金屬的額外避險需求。

　　貨幣政策方面，在美聯(lián)儲降息預期一度下滑之后，近日包括美聯(lián)儲理事沃勒、紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯頻繁放出強烈降息預期，疊加美聯(lián)儲于12月1日開(kāi)始停止縮表，以美元計價(jià)的貴金屬價(jià)格仍有強烈的上漲動(dòng)力。

　　“倫敦白銀庫存較2019年峰值下降了75%左右，可自由流通量?jì)H剩2億盎司左右，這種狀況極易引發(fā)價(jià)格劇烈波動(dòng)和產(chǎn)業(yè)鏈成本壓力。隨著(zhù)庫存持續下降，不排除市場(chǎng)可能出現類(lèi)似2020年3月COMEX白銀期貨的極端波動(dòng)情況，甚至可能觸發(fā)交易所臨時(shí)調整保證金比例或暫停交易等極端措施，因此市場(chǎng)參與者應高度警惕這一風(fēng)險?！敝荏K表示。

　　事實(shí)上，為應對庫存減少導致的市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，國內金屬交易所一定程度上對保證金比例進(jìn)行調整，試圖減少市場(chǎng)的波動(dòng)性。如上期所自10月21日起上調了白銀期貨合約的交易保證金比例和漲跌停板幅度。

　　今年白銀價(jià)格持續上漲，年初至今累計漲幅超80%。倫敦現貨白銀今年10月一度突破54美元/盎司，在偃旗息鼓一段時(shí)間后，11月中旬白銀價(jià)格隨著(zhù)美聯(lián)儲降息預期升溫再度小幅走高。截至11月26日發(fā)稿前，滬銀主連報12227元/千克，倫敦現貨白銀報52.34美元/盎司，兩者均較前一交易日上漲約1.7%，漲幅高于黃金，其一定程度體現非美市場(chǎng)白銀庫存面臨的緊缺現狀。

　　中州期貨研究所所長(cháng)金國強表示，由于倫敦市場(chǎng)短缺，白銀海外庫存向美國轉移暫告段落。后期若再度流向美國將通過(guò)供需及價(jià)格傳導影響國內市場(chǎng)。

　　他認為，美出口管制下國內進(jìn)口已受約束，庫存歷史低位背景下，海外庫存向美集中會(huì )進(jìn)一步加劇國內供給緊平衡，實(shí)體企業(yè)采購成本抬升。

　　對于白銀是否存在因低庫存誘發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險問(wèn)題，金國強也表示存在這一可能。他認為，白銀與黃金庫存風(fēng)險表現不同，黃金庫存下降會(huì )引發(fā)結算限制，總體風(fēng)險可控。但白銀因工業(yè)屬性更強，更易暴露交割流動(dòng)性風(fēng)險。

　　“在全球白銀市場(chǎng)流動(dòng)性緊張狀況明顯的背景下，我們認為白銀交易出現流動(dòng)性風(fēng)險確實(shí)存在。針對這一風(fēng)險，具體舉措可能包括：優(yōu)化交割規則以提高市場(chǎng)流動(dòng)性、加強與國際市場(chǎng)的協(xié)調確保交割渠道暢通、鼓勵國內企業(yè)增加白銀儲備以緩解庫存壓力，以及發(fā)展更多白銀衍生品工具供市場(chǎng)參與者管理風(fēng)險?！苯饑鴱姳硎?。