一、TACO9月機構行為模式：殺基金重倉債

伴隨行情演繹，債市重現9月各品種債券多數回調：

1）利率債長(cháng)端回調幅度大于短端，多種曲線(xiàn)走陡，敘事長(cháng)端利差走闊，切換5Y-3Y利差收窄。交易截至10月10日（下同），TACO30Y國債收益率較8月末調整14.5BP，債市重現1Y國債收益率基本不變，多種同期30Y-10Y國債期限利差回至2019年以來(lái)45%歷史分位數，敘事利差走闊至44BP左右。切換

2）二永長(cháng)端領(lǐng)跌，交易5-7Y品種信用利差迅速走闊。TACO10Y二級資本債（AAA-）和10Y永續債（AAA-）均較8月末回調34BP，債市重現尤其是多種8月下旬以來(lái)，5Y品種信用利差（與同期限國開(kāi)債相比）歷史分位數從7%低位快速抬升至50%。

而這些期限、品種基本上是基金偏好的重倉券。從現券交易情況看，除短融外，2024年以來(lái)基金偏好凈買(mǎi)入7-10Y利率債、20-30Y國債、1-5Y中票以及7-10Y二永品種。

與22年四季度的調整相比，均表現出二永領(lǐng)跌特征，但本輪“殺基金重倉債”行情中短端跌幅不大，曲線(xiàn)走陡更為顯著(zhù)。尤其9月以來(lái)，關(guān)鍵期限二永債回調幅度較大，7Y、10Y二級債領(lǐng)跌30BP左右，3Y、5Y永續債調整幅度也在20BP左右；利率債調整中，超長(cháng)期限品種調整幅度居前，9月以來(lái)10Y國開(kāi)跌幅達16BP表現居前，30Y國債跌幅達11BP。

交易行為上，確實(shí)看到9月基金拋券集中在二永、10Y政金老券以及超長(cháng)國債老券。9月基金累計凈賣(mài)出160億元現券，其中其他（含二永）凈賣(mài)出1015億元，主要賣(mài)出7-10Y和30Y以上，其次是凈賣(mài)出20-30Y國債老券552億元，但同時(shí)也在買(mǎi)入同期限國債新券。

目前進(jìn)度上，基金賣(mài)出已出現加速，但整體仍有較大出清空間，在超長(cháng)活躍券上仍然能看到基金的身影。9月基金累計賣(mài)出7Y以上其他（含二永）873億元，較8月的191億元明顯提升，20Y以上國債老券賣(mài)出規模也較8月增加；但節前最后一天25特6和25特2的換券行情中，依然看到了基金在30年國債活躍券上的積極參與，當日凈買(mǎi)入25特6現券11億元，凈賣(mài)出25特2現券19億元。

二、商品需求雖轉弱，通脹預期仍較強

商品在“供需敘事”和“反內卷”之間拉扯：“金九銀十”不及預期，節前補庫敘事結束，商品沖高回落至政治局會(huì )議后的最低點(diǎn)。上下游分化，下游“供需邏輯”主導、上游“反內卷”主導：螺紋鋼跌至7月初，焦煤維持9月初價(jià)格。通脹預期仍然較強：按照“反內卷”龍頭焦煤月差推算，9月30日定價(jià)2026的PPI同比為1.2%，3月PPI同比為，4月份PPI同比甚至超過(guò)2%。

若PPI傳導至核心CPI，根據歷史數據的彈性，明年3月核心CPI同比或為1.6%。即便10Y利率上行至2%，實(shí)際利率或為0.4%，將進(jìn)一步突破當前的歷史最低值（0.8%）。若名義利率維持不變，則意味著(zhù)未來(lái)半年實(shí)際利率下行69.4BP，即便10Y利率上行至2%，實(shí)際利率仍會(huì )下行44BP。再通脹的效果與2024年降息接近：2024年全年降息60BP，推動(dòng)10Y利率中樞與實(shí)際利率均下行70.6BP。

?出行、消費持續改善：文旅游部數據顯示，今年國慶中秋假日8天，出游人次同比+16.1%、國內旅游花費+13.5%。日均出游人次+1.6%，消費+1%。今年以來(lái)，每個(gè)節假日都在修復。

疤痕效應持續修復，rbc商業(yè)周期恢復。按照年度數據看，2022年以來(lái)經(jīng)濟周期已處于恢復階段。不知不覺(jué)中，旅游人次和收入早已突破歷史最高。截止10月，2025年的旅游人次（+10.4%）和收入（+3.1%）都已經(jīng)超過(guò)了2019年水平。

三、四季度的債市看點(diǎn)：比價(jià)、機構行為與關(guān)稅再交易

EVA比價(jià)視角：30Y較房貸比價(jià)優(yōu)勢回歸，10Y相對中性。如果回到銀行視角EVA測算來(lái)看：截至9月末30Y國債稅后EVA水平為2.15%，即便是考慮利息收入增值稅的恢復，相較存量房貸利率的1.71%已經(jīng)具有較高的比價(jià)優(yōu)勢，二者利差走闊至2015年以來(lái)79%歷史分位數；但10Y國債品種相較一般貸款的EVA利差水平僅回升至24%歷史分位數水平，比價(jià)優(yōu)勢較為中性。

基本面視角：經(jīng)濟數據確有弱勢，傳統經(jīng)濟的地產(chǎn)分項也難言樂(lè )觀(guān)。7-8月經(jīng)濟數據表現較為平淡，投資端分項出現明顯下滑，前期表現亮眼的社零亦有回落。

伴隨設備更新支撐減弱和“反內卷”政策影響開(kāi)始顯現，制造業(yè)當月同比增速轉負，基建投資也表現退坡，主要受公用事業(yè)拖累影響；以舊換新補貼前置發(fā)力，后發(fā)拉動(dòng)乏力，補貼類(lèi)商品增速回落，但服務(wù)消費形成支撐；

地產(chǎn)投資跌幅表現持續走闊，8月當月同比下滑至-19.46%，銷(xiāo)售端尚未筑底回升，如果從這一邏輯出發(fā)可能會(huì )帶來(lái)降息預期。

但即便基本面走勢偏弱，從實(shí)際利率的角度看，降息必要性或許并不高。核心CPI今年以來(lái)表現持續回升，截至8月當月同比增速上升至0.9%，若考慮到核心CPI和當前的國債利率，相比于去年的實(shí)際利率水平可能并不高，如果是基于其他角度的降息，未必對債券是利好。

目前IRS隱含降息預期表現較低。用“IRS（FR007：1年）- FR007（20日MA）”衡量市場(chǎng)預期對降息的定價(jià)程度，年初及4月關(guān)稅事件落地兩個(gè)時(shí)間節點(diǎn)，隱含降息預期一度擴大至50BP，4月以來(lái)降息預期持續收窄，8月18日后指標表現轉正，近期出現下滑，但目前基本無(wú)隱含降息預期。

機構行為來(lái)看，目前市場(chǎng)風(fēng)險偏好比較高，保險配債增速可能會(huì )弱于以往。保險以往四季度基于開(kāi)門(mén)紅的角度或有提前配債需求，但今年負債端角度保費增速有限，資產(chǎn)端角度債券性?xún)r(jià)比低，今年二級市場(chǎng)上保險季節性配債高峰在三季度，四季度可能增量有限。

另一方面，銀行金市降低債券委外的敞口提前?；谀甑足y行考核需求、明年債基贖回費等原因，四季度銀行金市可能會(huì )提前進(jìn)行基金贖回，不利于債市供需結構。

關(guān)稅風(fēng)波再起，這一輪有何不同？

復盤(pán)今年4月3日，2406全天下行7.75BP， 4月7日早盤(pán)低開(kāi)10bp到1.8%，隨后波動(dòng)上行至1.8325%，兩日下行約16BP，而后4月8日低開(kāi)在1.82%，但盤(pán)中一路上行到收盤(pán)1.855，整體來(lái)說(shuō)，三個(gè)交易日內基于關(guān)稅的固收交易基本結束，而后整個(gè)4月回到了“垃圾時(shí)間”。

本周六國慶調休只有銀行間開(kāi)市，成交筆數大幅度減少，30年活躍券2502開(kāi)盤(pán)跳下4BP，盤(pán)中反彈又繼續下探收于2.08%,全天下行5.1bp，整體上來(lái)說(shuō)幅度小于上一輪4月3日的波動(dòng)。

一方面可能是缺乏權益市場(chǎng)對于風(fēng)險偏好定價(jià)的具體印證；另外一方面，交易的機構畢竟偏少，也是波動(dòng)小于上一輪的原因。

本輪和上次的異同，我們認為可以覺(jué)得分美、中兩個(gè)層面觀(guān)察：

美方，納斯達克小幅低開(kāi)1%左右，收盤(pán)后收跌3.56%，幅度弱于4月份。相比于4月份，美股投資人認為更看重股票的業(yè)績(jì)增長(cháng)的確定性、AI本身左腳踩右腳的大額資本開(kāi)支（但是同樣也關(guān)注因為其強預期帶來(lái)的短期泡沫）、以及接下來(lái)的美聯(lián)儲降息。并且市場(chǎng)已經(jīng)非常熟悉了“TACO”策略，也就是“Trump Always Chickens Out”，本輪的跌幅更多的可能是前期漲幅較高泡沫的釋放，而非4月份不確定性的擔憂(yōu)，一句話(huà)概括：市場(chǎng)恐慌，但沒(méi)有恐慌到想跑路。

周一開(kāi)盤(pán)A股的調整空間未必大，跟4月份相比A股的增量是：1）跟美股一樣的強勁的AI產(chǎn)業(yè)趨勢，國內算力+海外算力；2）更加熟悉taco的投資模式；3）風(fēng)險在于漲的多，靜態(tài)估值貴，大盤(pán)接近于4000點(diǎn)的關(guān)鍵心理點(diǎn)位。

總的來(lái)說(shuō)，如果周一開(kāi)盤(pán)，已經(jīng)是關(guān)稅反應的債市的第二個(gè)交易日了，且幅度上本身會(huì )弱于4月，因此可能再操作的空間不大。

1）貨幣政策超預期收緊；2）理財大規?；乇硪l(fā)市場(chǎng)波動(dòng)；3）信用風(fēng)險事件發(fā)生；4）統計口徑不準確；5）研報信息更新不及時(shí)

證券研究報告：債市多種敘事切換，“TACO”交易能否重現？

對外發(fā)布時(shí)間：2025年10月12日

報告發(fā)布機構：中泰證券研究所

參與人員信息：

呂品 | SAC編號：S0740525060003 | 郵箱：[email protected]?

嚴伶怡 | SAC編號：S0740525070001 | 郵箱：[email protected]?

游勇?| SAC編號：S0740524070004?| 郵箱：[email protected]

蘇鴻婷?| 郵箱：[email protected]