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　　從核心資產(chǎn)到現金流“吞噬者”

　　鼎泰藥研核心業(yè)務(wù)涵蓋非臨床研究、實(shí)驗猴臨床試驗服務(wù)及少量研究動(dòng)物銷(xiāo)售，吃掉其中非臨床研究服務(wù)與臨床試驗服務(wù)是現金尋解收入主力。在業(yè)績(jì)方面，流鼎鼎泰藥研營(yíng)收整體保持穩健，泰藥2022—2024年，研赴鼎泰藥研的實(shí)驗猴營(yíng)收分別為7.25億元、7.67億元和7.13億元。吃掉

　　不過(guò)，現金尋解穩健的流鼎營(yíng)業(yè)收入并未換來(lái)穩定利潤。2022年，泰藥鼎泰藥研尚盈利1.43億元，研赴2023年轉為虧損5194.6萬(wàn)元，實(shí)驗猴2024年虧損進(jìn)一步擴大至2.52億元。吃掉兩年時(shí)間，現金尋解鼎泰藥研合計虧損額達3億元。

　　在鼎泰藥研業(yè)績(jì)波動(dòng)的背后，實(shí)驗猴成為影響該公司財務(wù)表現的關(guān)鍵變量。實(shí)驗猴（非人靈長(cháng)類(lèi)動(dòng)物）是臨床前CRO（合同研究組織）研究的核心資源之一，尤其是在藥物安全性評價(jià)領(lǐng)域不可或缺。根據行業(yè)數據，鼎泰藥研擁有超過(guò)2萬(wàn)只實(shí)驗猴，種群規模位居國內第三，僅次于藥明康德（3萬(wàn)只）和昭衍新藥（2.5萬(wàn)只）。

　　2022年前后，實(shí)驗猴市場(chǎng)價(jià)格一度飆升至每只20萬(wàn)元的高位。此后，鼎泰藥研為擴充其在海南的非人靈長(cháng)類(lèi)動(dòng)物（NHP）種群，投入大量資金采購實(shí)驗猴。

　　“公司在實(shí)驗猴價(jià)格高位時(shí)大幅擴群，占用大量資金，這是導致經(jīng)營(yíng)現金流持續流出的主要原因?！币晃皇煜RO行業(yè)的分析師告訴北京商報記者，“盡管當前實(shí)驗猴價(jià)格已回落至10萬(wàn)元左右，但維持龐大種群仍需高昂成本?！?/p>

　　實(shí)驗猴作為生物資產(chǎn)，其會(huì )計處理方式也加劇業(yè)績(jì)波動(dòng)。2023年至2025年上半年，鼎泰藥研生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)分別為-1700萬(wàn)元、-5800萬(wàn)元和1.36億元，這種波動(dòng)直接影響了鼎泰藥研的利潤表現。

　　更為關(guān)鍵的是，實(shí)驗猴價(jià)格波動(dòng)與藥物研發(fā)需求周期不完全同步。近年來(lái)，受生物醫藥投融資降溫的影響，藥物研發(fā)服務(wù)需求增長(cháng)放緩，而實(shí)驗猴供應則隨著(zhù)前幾年的擴產(chǎn)逐步增加，導致供需關(guān)系發(fā)生變化。

　　IPO背后的贖回負債警報

　　除經(jīng)營(yíng)性壓力外，鼎泰藥研還面臨贖回負債的資本困局，這可能是推動(dòng)該公司此次急切尋求上市的最直接原因。

　　招股書(shū)披露，鼎泰藥研自2021年起，通過(guò)向特定投資者發(fā)行新股份以及若干原股東轉讓股份完成共6輪融資，該部分股份均附帶優(yōu)先權，包括贖回權和清算優(yōu)先權。贖回權條款約定，在發(fā)生特定觸發(fā)事件（包括在預定日期前未完成合資格）時(shí)，投資者有權要求鼎泰藥研按發(fā)行價(jià)加上每年10%單利的價(jià)格回購股份。同時(shí)，清算優(yōu)先權條款確保在發(fā)生清算或被并購時(shí)，投資者可優(yōu)先于其他股東獲得本金加上每年10%單利的回報。

　　招股書(shū)顯示，截至2025年6月30日，鼎泰藥研流動(dòng)負債總額高達35.34億元，流動(dòng)資產(chǎn)僅為15.78億元，形成典型的“短期流動(dòng)性缺口”。在流動(dòng)負債結構中，贖回負債占比極高，截至2025年上半年，鼎泰藥研贖回負債為27.27億元。若觸發(fā)投資者贖回權利，鼎泰藥研或將面臨巨額贖回壓力。

　　同時(shí)，贖回負債對鼎泰藥研利潤的侵蝕持續且巨大。2022年至2025年上半年，鼎泰藥研因贖回負債賬面值變動(dòng)產(chǎn)生的虧損分別為1.3億元、1.96億元、2.06億元、1.03億元，這也成為鼎泰藥研2023年、2024年凈利潤虧損的核心原因。

　　“贖回負債在會(huì )計處理上被視為金融負債，其公允價(jià)值變動(dòng)會(huì )直接影響當期利潤?！币晃毁Y深投行人士解釋?zhuān)斑@種安排本質(zhì)上反映了前期投資者為保障自身利益而設置的風(fēng)險控制機制?！?/p>

　　“鼎泰藥研目前主要依靠融資維持運營(yíng)，2023年、2024年和2025年上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流均為負值，上市融資已成為解決當前困境的關(guān)鍵出路?！鄙鲜龇治鰩熝a充道。

　　更深層次的問(wèn)題體現在現金流狀況上。2022年鼎泰藥研經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現金凈額為2.54億元，但2023年、2024年及2025年上半年，鼎泰藥研經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~均為負，分別流出6600萬(wàn)元、2.52億元及1.61億元。截至2025年6月30日，鼎泰藥研賬上現金及現金等價(jià)物僅剩4.19億元。

　　北京商報記者就業(yè)務(wù)發(fā)展及財務(wù)相關(guān)問(wèn)題致電鼎泰藥研，截至發(fā)稿未獲得回應。

　　突圍戰與成長(cháng)瓶頸

　　在競爭激烈的CRO市場(chǎng)，鼎泰藥研憑借特色資源占據一席之地。根據弗若斯特沙利文的資料，鼎泰藥研在細分領(lǐng)域表現亮眼。按2024年收入計，該公司在中國內地心血管代謝疾病非臨床CRO市場(chǎng)排名第一；在有效性研究領(lǐng)域排名第三。同時(shí)，該公司已構建中國最全面的非人靈長(cháng)類(lèi)動(dòng)物疾病模型組合之一。

　　然而，與國內CRO龍頭企業(yè)相比，鼎泰藥研的整體競爭力仍存在差距。從營(yíng)收規模來(lái)看，鼎泰藥研與國內頭部CRO企業(yè)幾乎不在同一量級。以行業(yè)龍頭藥明康德為例，2024年營(yíng)收規模近400億元，而鼎泰藥研營(yíng)收僅7.13億元，前者營(yíng)收是鼎泰藥研的50倍以上；即使是康龍化成，2024年營(yíng)收也超100億元，是鼎泰藥研的17倍。

　　而業(yè)務(wù)鏈條的完整性則進(jìn)一步放大鼎泰藥研的弱勢。當前CRO行業(yè)的競爭核心已從單一環(huán)節服務(wù)轉向全鏈條解決方案，頭部企業(yè)普遍構建了一體化服務(wù)體系。反觀(guān)鼎泰藥研，其業(yè)務(wù)收入主要來(lái)自非臨床研究服務(wù)和臨床試驗服務(wù)，其中非臨床研究服務(wù)貢獻了大部分收入，2022年、2023年、2024年及2025年上半年，該項服務(wù)收入占比分別為86.2%、77.4%、74.4%、74.6%。

　　2025年上半年，鼎泰藥研的毛利率從2022年的48.4%降至38.9%。招股書(shū)對此解釋稱(chēng)，整體毛利率下降，主要由于利潤率通常較低的臨床試驗服務(wù)的收入貢獻增加?？梢钥吹?，鼎泰藥研也在嘗試加大對臨床試驗服務(wù)的投入以拓展業(yè)務(wù)鏈條，但這一轉型過(guò)程面臨諸多挑戰。

　　醫藥行業(yè)分析師朱明軍表示，臨床試驗服務(wù)不僅需要大量專(zhuān)業(yè)人才的支撐，還涉及復雜的流程管理與合規要求，鼎泰藥研在這方面的經(jīng)驗積累相對不足。同時(shí)，臨床試驗服務(wù)市場(chǎng)競爭激烈，頭部企業(yè)憑借先發(fā)優(yōu)勢和品牌效應占據了大部分市場(chǎng)份額，鼎泰藥研想要從中分得一杯羹并非易事。在業(yè)務(wù)鏈條拓展受阻的情況下，鼎泰藥研的成長(cháng)瓶頸愈發(fā)凸顯。

　　“CRO行業(yè)已進(jìn)入深度分化階段，細分領(lǐng)域冠軍與綜合平臺型企業(yè)的差距正在拉大?！敝烀鬈娭毖?，鼎泰藥研在心血管代謝疾病等特定領(lǐng)域建立的專(zhuān)長(cháng)是其核心優(yōu)勢，但要實(shí)現向全球綜合型CRO的跨越，需要在地理覆蓋、服務(wù)范圍、客戶(hù)多元化等方面投入更多資源。