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9月28日盤(pán)后，舊路新走白云山（600332.SH）公告顯示，白云波旗下廣藥二期基金與AHAPL簽署股份轉讓合同，山心擬以7.49億元收購南京醫藥1.45億股非限售股份，堂減通折合5.18元/股，值余持股比例達11.04%，消旗下基南京醫藥第二大股東的金撒席位落袋。

作為李小軍2024年接任廣藥集團黨委書(shū)記、億再押醫藥流董事長(cháng)后首單落地的舊路新走大型戰略投資，此次交易是白云波圍繞醫藥流通業(yè)務(wù)展開(kāi)的一次 “補短板”式操作——通過(guò)入股區域龍頭，完善白云山在華東市場(chǎng)的山心布局。

不過(guò)，堂減通華東的值余故事能不能講圓，有兩點(diǎn)或許是消旗下基重點(diǎn)關(guān)注的：一是南京醫藥的長(cháng)期價(jià)值與協(xié)同潛力；二是一心堂3.86億元減值“覆轍”尚未完全消散，同處“賣(mài)多賺薄”賽道的金撒南京醫藥如何突破行業(yè)共性困境，為白云山帶來(lái)實(shí)質(zhì)業(yè)績(jì)增量與渠道價(jià)值。

再買(mǎi)一個(gè)華東版“大商業(yè)”

南京醫藥的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)及具體財務(wù)數據，都與白云山大商業(yè)（醫藥流通）板塊如出一轍。

從定價(jià)規則來(lái)看，以合同簽署日前60個(gè)交易日目標公司的每日收盤(pán)價(jià)的算術(shù)平均值為基礎，目標股份的最終交易價(jià)格定為5.18元/股。

此次收購對應南京醫藥2024年凈利潤的靜態(tài)市盈率約為11.88倍；其在9月29日的動(dòng)態(tài)市盈率為11.77倍，市凈率為0.95倍。以樂(lè )咕樂(lè )股網(wǎng)數據為參考，截至9月29日，申萬(wàn)醫藥三級行業(yè)流通板塊的滾動(dòng)市盈率為13.78倍，中位數市盈率為23.25倍。對比行業(yè)來(lái)看，南京醫藥的估值處于合理偏低區間，核心指標低于行業(yè)均值及中位數。

醫藥流通板塊市盈率情況；圖源：樂(lè )咕樂(lè )股網(wǎng)

跳出數字本身，白云山把這次收購放進(jìn)全國棋盤(pán)，寄希望于成為其突破區域瓶頸的關(guān)鍵落子。公告顯示，交易通過(guò)雙方在資本層面、自有醫藥品種分銷(xiāo)渠道建設、中醫藥領(lǐng)域等各方面合作，優(yōu)化白云山在華東區域的產(chǎn)業(yè)布局，增強醫藥流通業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢，并帶動(dòng)醫藥制造業(yè)務(wù)增長(cháng)。

2025年半年報顯示，白云山實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入418.35億元，同比微增1.93%；盈利端略顯乏力，歸母凈利潤25.16億元、扣非凈利潤22.06億元，分別下滑1.31%和5.78%。期內經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流由去年同期的-20.37億元擴大至-33.97億元，同比下降66.79%，主要系下屬企業(yè)貨款回收有所下降、采購支出增加。

白云山2025年中報分業(yè)務(wù)營(yíng)收情況；圖源：Wind

分業(yè)務(wù)來(lái)看，白云山大商業(yè)（醫藥流通）板塊上半年依舊扮演營(yíng)收支柱角色，占總營(yíng)收比重近七成，實(shí)現銷(xiāo)售收入290億元，同比增長(cháng)4.25%。出于行業(yè)特性與價(jià)格擠壓，該板塊貢獻毛利17.79億元，毛利率僅6.13%，同比再降0.26個(gè)百分點(diǎn)，凈利率估算為1.19%，且呈連年下滑態(tài)勢，盈利空間愈發(fā)稀薄。

對比之下，南京醫藥與白云山大商業(yè)板塊的財務(wù)數據，幾乎從一個(gè)模子里刻出來(lái)。上半年營(yíng)收279.67億元，同比增長(cháng)2.7%；毛利率為5.91%，同比下降0.25個(gè)百分點(diǎn)；凈利率為1.36%，同比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)質(zhì)反映了醫藥流通行業(yè)低毛利、高周轉、盈利稀薄的共性挑戰。

如何避免成為下個(gè)一心堂？

一心堂減值陰霾尚未完全消散，白云山又把現金撒向同一條賽道，區別是所需資金來(lái)源為廣藥二期基金自有資金，不納入上市公司合并報表。

2017年，國內連鎖藥店進(jìn)入“跑馬圈地”階段，為布局零售板塊、拓展藥品銷(xiāo)售渠道，白云山看中一心堂西南地區零售終端優(yōu)勢，便斥資8億元、以19.28元/股認購其4149萬(wàn)股，持股6.92%成為第三大股東。

進(jìn)入2024年，隨著(zhù)行業(yè)開(kāi)啟淘汰賽、全國藥店閉店率達5.7%，一心堂自身又因線(xiàn)上沖擊與盈利能力的急劇惡化，致使其2024年歸母凈利潤同比降79.23%，創(chuàng )上市最差業(yè)績(jì)。

一心堂營(yíng)收及凈利潤情況，圖源：Wind

作為投資方，白云山也受到波及，2024年在計提3.86億元減值準備后，其針對一心堂的長(cháng)期股權投資余額還有4.02億元，影響尚未完全出清。年報顯示，白云山與聯(lián)營(yíng)企業(yè)“白云山一心堂公司”的關(guān)聯(lián)交易僅1.12億元，占總交易額比重不足0.2%。

同為醫藥流通企業(yè)，南京醫藥如何能獨善其身？

二者的區別在于，一心堂的困境部分源于為追求規模而進(jìn)行的激進(jìn)門(mén)店擴張，導致新店拖累整體利潤；南京醫藥是已相對成熟的區域頭部公司，白云山此次屬于 “搭便車(chē)”，可有效減少燒錢(qián)的擴張階段和不確定的培育期帶來(lái)的負面影響。收購也由廣藥二期基金而非白云山直接出資，避免了標的業(yè)績(jì)波動(dòng)對母公司報表的沖擊。

白云山A/H股價(jià)格比較，圖源：Wind

只是這筆資金再次投向“走量難盈利”的規模支撐型業(yè)務(wù)，關(guān)于現金利用效率的質(zhì)疑仍難回避——從行業(yè)屬性來(lái)看，醫藥流通本身受集采壓價(jià)、回款周期長(cháng)等因素制約，盈利空間狹窄是客觀(guān)現狀，業(yè)務(wù)更多是維持現金流穩定，難以實(shí)現高回報。

交易完成后，南京醫藥股權格局保持國資主導，南京新工投資集團仍以44.17%持股保持控股股東地位，廣藥系資本正式躋身第二大股東。舊路新走，白云山仍要在醫藥流通賽道續寫(xiě)規模故事。（本文首發(fā)于鈦媒體APP，作者丨曹倩）

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