導讀

壹 ?||有67%的Biotech受訪(fǎng)者認為，融資時(shí)遇到的藥級主要困難是“專(zhuān)業(yè)壁壘高，投資人不理解創(chuàng )新藥的市場(chǎng)邏輯”，52%的再冷資人者聊Biotech受訪(fǎng)者認為主要困難是“融資條件苛刻，如對賭協(xié)議等”。下去

貳 ?||2025年，位投投資人最關(guān)注的創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)就是藥物能否出海，包括在國外開(kāi)臨床、藥級做BD、市場(chǎng)在海外上市等，這往往意味著(zhù)藥物即將帶來(lái)明確的回報。

叁 ?|| ?一級市場(chǎng)的股權投資有募、投、管、退幾個(gè)環(huán)節。通過(guò)退出實(shí)現收益，無(wú)疑是一次投資活動(dòng)的終點(diǎn)與目標。

肆 ?|| ?在10位受訪(fǎng)的投資人中，有9位表示目前投資環(huán)境有一定好轉，但他們仍保持謹慎。受訪(fǎng)者普遍認為，創(chuàng )新藥在二級市場(chǎng)的熱度，還需要時(shí)間傳遞到一級市場(chǎng)。

神曦生物的創(chuàng )始人陳功注意到，2025年以來(lái)，有更多合伙人級別的投資人來(lái)看創(chuàng )新藥項目、參加行業(yè)會(huì )議了。而去年，參加圓桌論壇的很多是投資經(jīng)理。

不過(guò)，投資人雖然開(kāi)始走動(dòng)，但當前融資依然艱難。陳功為A輪融資已經(jīng)跑了20多個(gè)月，資金尚未落地。

另一位創(chuàng )業(yè)者花了大半年時(shí)間，與二三十家機構交流后仍未完成天使輪，投資人告訴他，“你聊得還算少的，至少要聊100家機構，才會(huì )有人投資?！?/p>

2025年開(kāi)年以來(lái)，創(chuàng )新藥行業(yè)的上市公司股價(jià)集體走出低谷，接連不斷的BD（主要指藥物對外授權）交易催動(dòng)股市熱，超60家創(chuàng )新藥企股價(jià)翻倍上漲。多家在港交所上市的創(chuàng )新藥企掀起了新股申購熱潮，最高的申購倍數已超5000倍。

然而，創(chuàng )新藥行業(yè)的上市企業(yè)只是少數。一家未上市Biotech（生物科技公司）的創(chuàng )始人對經(jīng)濟觀(guān)察報表示，他感受到了IPO極度火熱與一級市場(chǎng)無(wú)動(dòng)于衷之間的強大反差。

2025年8月末，經(jīng)濟觀(guān)察報面向27位Biotech負責人和10位一級市場(chǎng)投資人開(kāi)展了問(wèn)卷調查和訪(fǎng)談。在受訪(fǎng)者中，60%的人認為，創(chuàng )新藥一級市場(chǎng)已經(jīng)走出谷底，但仍然不夠理想；33%的人認為沒(méi)有太大變化，一級市場(chǎng)仍處在資本寒冬之中。

據醫藥魔方數據，2025年上半年，國內創(chuàng )新藥一級市場(chǎng)融資事件有188起，同比下降7.4%；總融資額約15.8億美元，同比下降約24.5%。創(chuàng )新藥一級市場(chǎng)總融資額在2021年達到160.62億美元的最高點(diǎn)后，一路下行的趨勢尚未迎來(lái)拐點(diǎn)。

多位創(chuàng )新藥企創(chuàng )始人表示，投資人看過(guò)之后就沒(méi)有回信了。而對投資人來(lái)說(shuō)，上一批基金的退出依然承壓，新一輪募資變得更難，出手要加倍謹慎。

長(cháng)晶資本創(chuàng )始管理合伙人喻晶打了個(gè)比方：“臺風(fēng)過(guò)后，無(wú)論大樹(shù)還是小草，都不會(huì )一蹴而就地長(cháng)出來(lái)，對于新的生態(tài)環(huán)境需要有個(gè)逐步成長(cháng)和適應的過(guò)程?！?/p>

A輪要融20個(gè)多月

為了完成2024年初開(kāi)始的A輪融資，陳功至今還在跑動(dòng)。他平均每周見(jiàn)兩名投資人，“有些投資人說(shuō)沒(méi)時(shí)間來(lái)，我說(shuō)那我去拜訪(fǎng)你吧”。9月，他馬不停蹄地出現在香港、上海、北京、武漢等地，參加路演和各種會(huì )議。

陳功屬于典型的教授創(chuàng )業(yè)。2013年，陳功在頂級學(xué)術(shù)刊物《Cell Stem Cell》發(fā)表論文，在阿爾茨海默癥小鼠上證明了大腦的原位神經(jīng)元是可再生的，開(kāi)創(chuàng )了用原位神經(jīng)再生技術(shù)治療神經(jīng)退行性疾病的新領(lǐng)域。2016年，陳功在美國創(chuàng )辦神曦生物，打算把技術(shù)用于做藥，治療腦中風(fēng)、阿爾茨海默癥和腦膠質(zhì)瘤等多種疾病。

陳功認為，中樞神經(jīng)藥物的研發(fā)者往往只在小鼠上做實(shí)驗，失敗率高，因此他要先在猴子等靈長(cháng)類(lèi)動(dòng)物身上試驗出好結果。由于國內有更方便的試驗環(huán)境，2019年，陳功辭去了賓夕法尼亞州立大學(xué)的終身教職，回國加入暨南大學(xué)。

2021年，陳功創(chuàng )辦了神曦生物中國公司。他請來(lái)“歐洲基因治療之父”Ronald Lorjin出任CEO、前諾華亞太中東非洲區總裁尹旭東任董事長(cháng)。從那時(shí)起，陳功決心把公司做成“中國的大諾華”。

公司成立之初，每周都有投資人主動(dòng)去暨南大學(xué)拜訪(fǎng)陳功。神曦生物快速完成了上千萬(wàn)美元的Pre-A輪融資，投資方有凱風(fēng)創(chuàng )投、元生創(chuàng )投、英諾天使基金等著(zhù)名機構。2020年，陳功應京東前副總裁蔡磊的邀請，開(kāi)始研究漸凍癥藥物。2021年，神曦生物還與羅氏子公司做了一筆1.9億美元的New-Co交易，開(kāi)發(fā)亨廷頓舞蹈癥藥物。

2021年，行業(yè)漸漸進(jìn)入資本寒冬，寒意蔓延到原本的明星Biotech。2023年5月，神曦生物完成了超億元人民幣的Pre-A+輪融資，當時(shí)陳功已經(jīng)感到很困難，“能完成融資是運氣好”。

2024年初，神曦生物的腦膠質(zhì)瘤管線(xiàn)進(jìn)入臨床階段，陳功開(kāi)始做A輪融資。他原計劃在上半年完成，結果全年顆粒無(wú)收。為了生存，神曦生物裁員達三分之二。

多家Biotech的負責人注意到，最近一兩年有不少創(chuàng )始人與投資人共同決定暫停推進(jìn)管線(xiàn)，尤其是耗資甚巨的臨床試驗，賬上的錢(qián)先用來(lái)發(fā)工資，待融資環(huán)境好轉再重啟項目。但也有投資人認為這會(huì )造成“兩頭堵”：投資人的錢(qián)趴在賬上無(wú)法退出，公司又錯過(guò)風(fēng)口，技術(shù)會(huì )越發(fā)落后。

陳功說(shuō)：“好在老股東看到我一直在跑，沒(méi)有躺平，在今年春節前給了我們2000多萬(wàn)元的可轉債。要不是有老股東的支持，我們可能也就冬眠了?！?/p>

2025年，在猴子試驗得出積極結果后，神曦生物的阿爾茨海默癥和腦中風(fēng)兩大管線(xiàn)也進(jìn)入了臨床。陳功今年拿到了幾份投資意向書(shū)，這給了他一些信心和勇氣，不過(guò)本輪融資的盤(pán)子還沒(méi)拼好。

此外，難以達到的融資條件進(jìn)一步拉長(cháng)了融資周期。簽投資協(xié)議時(shí)，陳功經(jīng)常遇到個(gè)人連帶條款，他堅決不簽：“出來(lái)創(chuàng )業(yè)夠難了，干嘛把創(chuàng )始人的房子、汽車(chē)都搞進(jìn)去？”

而地方國資背景投資方常有返投要求，即獲得投資后，要按投資方要求把一部分資金投入當地的經(jīng)濟活動(dòng)中?！氨热缭诋數芈涞亟◤S(chǎng)。我說(shuō)如果給1億元，我可以過(guò)去，對方說(shuō)1億太多了，給你2000萬(wàn)，你先過(guò)來(lái)再說(shuō)，”陳功說(shuō)，“我去建個(gè)廠(chǎng)，錢(qián)就燒沒(méi)了，我又搬過(guò)來(lái)了，管線(xiàn)怎么辦呢？”

陳功認為，Biotech把錢(qián)花在臨床上才有意義，“國資有自己的績(jì)效考核，要返投建廠(chǎng)，有時(shí)與我們做藥的邏輯可能不太匹配”。

在經(jīng)濟觀(guān)察報的問(wèn)卷調查中，近半年已經(jīng)完成了融資的Biotech約占7%，89%的Biotech目前正在融資，其中63%的Biotech受訪(fǎng)者認為現在融資進(jìn)展“不太順利”或“很困難”，21%的企業(yè)認為融資進(jìn)展一般。

有67%的Biotech受訪(fǎng)者認為，融資時(shí)遇到的主要困難是“專(zhuān)業(yè)壁壘高，投資人不理解創(chuàng )新藥的邏輯”，52%的Biotech受訪(fǎng)者認為主要困難是“融資條件苛刻，如對賭協(xié)議等”。

投資人傾向后期資產(chǎn)

基石資本業(yè)務(wù)合伙人黃翊玲長(cháng)期聚焦于醫療健康領(lǐng)域投資，曾投出長(cháng)風(fēng)藥業(yè)、馴鹿生物等企業(yè)。她表示，現在會(huì )更加關(guān)注企業(yè)商業(yè)化落地的能力，過(guò)去看到的很多項目，科學(xué)和商業(yè)是脫節的。

水大魚(yú)多的時(shí)代過(guò)去了，投資人的思路也因時(shí)制宜。喻晶說(shuō)，過(guò)往很多機構對創(chuàng )新藥的布局是學(xué)習海外傳統模式，“投教授”“投PPT”“投概念”，投出許多開(kāi)放式的、不知終點(diǎn)的項目?，F在，越來(lái)越多的人意識到“以終為始、以退定投”的產(chǎn)業(yè)化打法的重要性。

Biotech明顯能感到投資人邏輯的變化。

蘇州一家Biotech的副總裁注意到，現在只計劃什么時(shí)候IND（臨床試驗申請）、NDA（生產(chǎn)上市注冊申請）、IPO已經(jīng)不夠，還需要給投資人很多論據，向他們論證為何能夠達成目標，并給出目標落空后的方案。

更重要的是，實(shí)現里程碑的可能性要更清晰。

多位Biotech高管對經(jīng)濟觀(guān)察報表示，他們認為今年之所以能完成融資，關(guān)鍵就在于有了臨床數據，從而更好地證明了管線(xiàn)的商業(yè)化潛力。

這和許多公司創(chuàng )業(yè)之初的情形完全不同。2019年星眸生物成立時(shí)，聯(lián)合創(chuàng )始人、CEO才源還在中科大讀博，是投資機構主動(dòng)找到他，表示可以提供資金支持創(chuàng )業(yè)。那時(shí)候的星眸生物除了想法和小團隊之外，一無(wú)所有。

9月12日，星眸生物剛剛完成數千萬(wàn)元的A2輪融資，主要開(kāi)發(fā)眼科基因治療藥物，其核心產(chǎn)品是全球首個(gè)進(jìn)入二期臨床的AAV雙抗。為了這輪融資，才源忙了兩年，他的微信列表已有來(lái)自三四百家投資機構的投資人。

2024年3月，星眸生物完成了Pre-A+輪融資，才源感到，能完成融資是因為管線(xiàn)有了一些臨床數據，“如果那時(shí)候我們還只有動(dòng)物數據，是肯定拿不到錢(qián)了”。

陳功的經(jīng)歷一定程度上印證了才源的觀(guān)察。神曦生物拿過(guò)2023年全國創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)大賽總決賽生物醫藥組一等獎，今年又進(jìn)入全國顛覆性技術(shù)大賽的總決賽。多位投資人告訴陳功，項目國際領(lǐng)先，前景很好，但風(fēng)險比較大，需要謹慎觀(guān)望。也有投資者稱(chēng)，已將項目提到投資委員會(huì )，但經(jīng)過(guò)討論，還是決定等更多臨床數據。

2025年5月，柯君醫藥完成了B+輪融資，該公司化學(xué)研發(fā)副總裁陳小五坦言：“我們能夠活下來(lái)，可能就是因為管線(xiàn)進(jìn)臨床了，而且進(jìn)展非常順利?！睋榻B，柯君醫藥核心團隊是吉利德“制藥老兵”，進(jìn)展最快的是一款心血管類(lèi)小分子藥物，這款藥完全克服了老藥的缺點(diǎn)，正在推進(jìn)美國三期臨床試驗和中國二期臨床試驗。

禮邦醫藥首席科學(xué)官肖申注意到，2025年，投資人最關(guān)注的就是藥物能否出海，包括在國外開(kāi)臨床、做BD、在海外上市等，這往往意味著(zhù)藥物即將帶來(lái)明確的回報。而投資人對早期投資則比較猶豫，除非靶點(diǎn)較為確定、成藥性較好。

真正熱門(mén)的投資標的，是即將進(jìn)入IPO階段的企業(yè)。

潘華是一家待上市Biotech的董秘。她所在的公司從年初開(kāi)始進(jìn)行最新一輪融資，前期主要依靠自己去找投資機構，幾個(gè)月后該公司準備去港股上市，這輪融資變成了Pre-IPO輪，從五六月開(kāi)始，越來(lái)越多的民營(yíng)資本主動(dòng)找來(lái)投資。

潘華注意到，因為港股沒(méi)有突擊入股后的36個(gè)月鎖定期，一些民間機構正在搜尋有港股IPO意向的企業(yè)，有些機構甚至省略盡調，直接盲投，就是想趕在企業(yè)IPO之前投進(jìn)去。

退出依然承壓

在多位投資人看來(lái)，當前一級市場(chǎng)的冷清，與大量資金尚未退出上一批項目有關(guān)。在經(jīng)濟觀(guān)察報采訪(fǎng)的10位投資人中，有8位表示目前退出難度仍然較大，渠道并不算暢通。74%的Biotech受訪(fǎng)者認為，“退出渠道仍不暢通”是影響當前創(chuàng )新藥一級市場(chǎng)投融資熱度的主要因素。

一級市場(chǎng)的股權投資有募、投、管、退幾個(gè)環(huán)節。通過(guò)退出實(shí)現收益，無(wú)疑是一次投資活動(dòng)的終點(diǎn)與目標。

多位投資人注意到，盡管今年科創(chuàng )板五套重啟、港股IPO開(kāi)閘，但在A(yíng)股上市仍然不易，港股雖然相對寬松，但全年已有超300家企業(yè)遞表港交所，還需要排隊等候。

那些尚未走到上市階段的企業(yè)，處境更難，能接盤(pán)的投資人很少。喻晶說(shuō)：“在前幾年的寒冬中，很多的民間資金走掉了，目前是依靠國資獨撐大局，所以現在退出是非常受限的。沒(méi)人買(mǎi)，就賣(mài)不掉，也就形成不了一級股權投資的現金循環(huán)?！?/p>

多位從業(yè)者表示，面對虧損壓力，國資通常不愿接手風(fēng)險較大的非盈利資產(chǎn)。而2021年底稅收政策調整后，私募機構的有限合伙人進(jìn)行股權投資，往往需要按35%的最高標準繳納個(gè)人所得稅，民間資本的投資意愿下降。

退出的焦慮彌漫在整個(gè)創(chuàng )投鏈條中。

許茗是一家知名PE（私募股權基金）機構的創(chuàng )始管理合伙人，主要做創(chuàng )新藥和創(chuàng )新醫療器械投資。他所在機構的人民幣基金有一半正在退出過(guò)程中。

盡管基金尚未到期，國資LP（有限合伙人）已在給許茗施壓，從去年8月到現在，許茗接待了三次審計，這是以前很少遇到的?！皩徲嬘袃蓚€(gè)層面，第一，國家和省級的審計機構來(lái)審計GP（管理合伙人），作為他們管理國資母基金的一種方法，前幾年不多。第二，國資母基金為了盡快退出，也增加了對GP的審核和干預”。

許茗理解，國資LP也面臨來(lái)自監管方的壓力，比如國資委和發(fā)改委。盡管成都、廣州、武漢等多地都出臺文件，容許國資出現一定程度的虧損，但許茗認為這并非全國性的政策，避免虧損仍然是國資基金管理者工作的重中之重。

他聽(tīng)說(shuō)行業(yè)里有些國資LP跳過(guò)GP，直接穿透到被投企業(yè)進(jìn)行管理，或去執行、追索、要求回購。因為公司法賦予了股東查賬的權利，也有一些民資LP為了順利退出，不停地要求看資料、做調研。

在依然嚴峻的退出壓力下，許茗窮盡了一切可能去幫助所投公司募集資金：“現在比較流行所謂‘資產(chǎn)上鏈’，我們也積極與已經(jīng)做出這些動(dòng)作的上市公司以及香港券商溝通?！?/p>

一些機構與公司正在嘗試新的退出方式，包括時(shí)下火熱的BD交易。

博羚資本是一家為Biotech和大藥企尋找BD交易機會(huì )的平臺，該機構高級BD總監賈心語(yǔ)說(shuō)：“現在有些投資協(xié)議會(huì )約定，企業(yè)如果通過(guò)BD拿到款項，要按照股權比例與投資機構分成；如果不直接分現金，就要提高老股東的股權比例?！?/p>

賈心語(yǔ)注意到，以前的投資協(xié)議中幾乎不存在BD條款，這種現象是去年開(kāi)始出現的，雖然仍然不到10%，但今年以來(lái)在變多。

許茗并沒(méi)有嘗試這種模式。他認為BD作為退出方式，只能是部分退出，“有同行和我抱怨，去年有10個(gè)項目有BD，分到錢(qián)的有兩個(gè)，實(shí)現完全退出的只有一個(gè)”。

基金的退出與募集，是環(huán)環(huán)相扣的關(guān)系。許茗去募資時(shí)，“LP往往第一句話(huà)就說(shuō)你的DPI（投入資本分紅率）是多少，你的退出情況到底好不好？這是很現實(shí)的問(wèn)題”。

許茗所在機構曾參與多只地方國資基金的遴選，也收到了國家一些大型母基金的邀請，正在進(jìn)行新基金的初步首次募集。他感到募資的難度在加大，這主要源于國資母基金的一些傾向：

第一，國資母基金越發(fā)注重穿透管理，大量地方母基金的首筆或大額資金，會(huì )優(yōu)先給當地國資委或相關(guān)GP?！笆畮啄昵拔覀內ゴ疝q，完全是陌生答辯，評估的是行業(yè)經(jīng)驗和團隊能力。但現在很多都是評估GP手頭的項目，或者LP對項目的控制力”。

第二，國資母基金越發(fā)重視CVC（企業(yè)創(chuàng )投）模式，也就是說(shuō)，要先有一家行業(yè)內的大企業(yè)作為子基金的主要投資人，母基金再跟投。這樣的好處是，能確保投資方向貼近產(chǎn)業(yè)需求，降低投資活動(dòng)的風(fēng)險。但許茗認為，CVC的模式會(huì )讓母基金的運作更像銀行，“銀行不會(huì )雪中送炭，最多是錦上添花，這也是創(chuàng )新企業(yè)面臨的困境”。

在經(jīng)濟觀(guān)察報采訪(fǎng)的10位投資人中，有6位認為當下募資比較困難。在融資困難的背景下，78%的受訪(fǎng)Biotech決定“優(yōu)化內部管理，降低運營(yíng)成本，縮減開(kāi)支”；超過(guò)66%的受訪(fǎng)Biotech正積極開(kāi)展BD合作，并將BD視為主要回款渠道。

未來(lái)可能青黃不接

“去年開(kāi)始的大量的BD交易，主要還是因為前幾年的儲備。這一批交易出去后，后面可能馬上面臨青黃不接的局面，”新領(lǐng)先（北京）醫藥科技董事長(cháng)陶新華認為，“青黃不接的原因，不在于技術(shù)，而在于投資不足?！?/p>

新領(lǐng)先是一家CXO（醫藥外包）公司，同時(shí)也做創(chuàng )新藥投資。陶新華在找項目時(shí)發(fā)現，創(chuàng )新藥爆發(fā)的領(lǐng)域比較集中，出海熱度最高的是ADC（抗體偶聯(lián)藥物）、GLP-1靶點(diǎn)藥物，市場(chǎng)已經(jīng)接近飽和；然而，對于小核酸藥物、基因療法、AI藥物篩選等更先進(jìn)的賽道，資金的投入明顯不足。

醫藥魔方數據顯示，2025年上半年，在基因療法領(lǐng)域，國外有15起融資事件，國內有11起融資事件；但國外的融資總金額為7.2億美元，國內僅0.6億美元，相差12倍。

陶新華認為，2021年及之前的投資雖然“大水漫灌”，但覆蓋的范圍大，總能長(cháng)出好苗子?！皬?022年到2025年，初創(chuàng )公司基本都拿不到融資。尤其對于小核酸、基因編輯等賽道，我們的起點(diǎn)和全球是差不多的，但創(chuàng )新的窗口期一過(guò)，技術(shù)就會(huì )落后了”。

在10位受訪(fǎng)的投資人中，有9位表示目前投資環(huán)境有一定好轉，但他們仍保持謹慎。受訪(fǎng)者普遍認為，創(chuàng )新藥在二級市場(chǎng)的熱度，還需要時(shí)間傳遞到一級市場(chǎng)?！熬拖翊蟪靥恋乃疂M(mǎn)了，可能才會(huì )有小池塘的水?！秉S翊玲說(shuō)。

她認為，創(chuàng )新藥一級市場(chǎng)要進(jìn)一步回暖，有兩個(gè)關(guān)鍵因素：其一，政策和發(fā)行環(huán)境的進(jìn)一步改善，向市場(chǎng)提供更穩定的預期；其二，投資人需要看到創(chuàng )新藥企業(yè)在二級市場(chǎng)上受到追捧、有一級市場(chǎng)投資人獲取了高回報，這會(huì )反向刺激他們進(jìn)一步加大對創(chuàng )新藥企業(yè)的投資，從而形成良性循環(huán)。

峰瑞資本管理合伙人沈炯希望，能有更多市場(chǎng)化資金在二級市場(chǎng)上獲得豐厚回報后，回流到一級市場(chǎng)，推動(dòng)真正的早期創(chuàng )新。

他說(shuō)：“我們現在看到的繁榮，是七八年前種下的。未來(lái)十年的希望，就取決于我們現在能種下怎樣的因?！彼J為，接下來(lái)應該更加重視知識產(chǎn)權，不只是在法律層面，更需要有尊重知識產(chǎn)權的社會(huì )氛圍。

沈炯也有種隱憂(yōu)：現在創(chuàng )業(yè)者少了，投資的邏輯也從投公司變成投管線(xiàn)。他認為，投資還是應看重創(chuàng )始人的精神——不畏艱險、不怕風(fēng)險地往前走，長(cháng)期看來(lái)，這種精神才是支撐行業(yè)真正繁榮下去的核心。

（應受訪(fǎng)者要求，文中潘華、許茗為化名。本報記者張英、張鈴對本文亦有貢獻）