作者 | 利晉

編輯 | 蘇淮

醞釀一個(gè)多月，海大好飼料龍頭海大集團終于公布了分拆子公司港股上市一事。集團加快

近日，出海海大集團公告稱(chēng)，壓力公司將分拆控股子公司海大國際控股有限公司（下稱(chēng)“海大控股”）至香港聯(lián)交所主板上市，新希同時(shí)將下屬境外與與飼料、望和種苗和動(dòng)保產(chǎn)品生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的劉永子公司股權重組至海大控股旗下。

上述分拆重組事項正在推進(jìn)過(guò)程中。海大好而公告發(fā)布后第一個(gè)交易日，集團加快即10月20日，出海海大集團股價(jià)大跌，壓力收盤(pán)價(jià)報57.41元/股，新希跌幅超6%。望和

為什么海大集團加快海外業(yè)務(wù)布局并分拆上市，劉永會(huì )被資本市場(chǎng)視為“利空”消息？海大好

答案藏在海大集團隨后發(fā)布的一則公告中。

10月21日，海大集團控股股東——廣州市海灝投資有限公司（下稱(chēng)“海灝投資”），將持有并質(zhì)押予招商證券的1185萬(wàn)股股份進(jìn)行了展期，占公司總股本約0.71%，質(zhì)押用途為自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

這筆到期股份質(zhì)押，也透露了海大集團當前的杠桿壓力。并且，海大集團沒(méi)有選擇“A+H”模式赴港上市，而是“A拆H”模式，目的雖同是布局海外業(yè)務(wù)，但兩者之間存在天差地別。

海大集團分拆出去的，恰恰是公司賺錢(qián)且有前景的資產(chǎn)，自然，看在眼里的“聰明錢(qián)”會(huì )做出對應的判斷。

全力出海

海大集團，是一家總部位于廣州番禺的飼料企業(yè)，由陜西漢中農民家庭出身的薛華創(chuàng )立。薛華是農業(yè)專(zhuān)業(yè)科班出身，先后在華中農業(yè)大學(xué)、中山大學(xué)修讀飼料和養殖相關(guān)專(zhuān)業(yè)。

碩士畢業(yè)后，薛華進(jìn)入廣東農科院技術(shù)開(kāi)發(fā)公司研究魚(yú)蝦飼料，完成科研經(jīng)驗的沉淀。當時(shí)，飼料行業(yè)處在粗狂發(fā)展階段，有著(zhù)專(zhuān)業(yè)知識和經(jīng)驗的薛華，將海大集團從一家小廠(chǎng)，一步步發(fā)展為當前的飼料行業(yè)龍頭企業(yè)。

2022年，海大集團營(yíng)收突破千億，并在2024年超過(guò)了新希望，登頂“飼料之王”。這也讓背后實(shí)控人薛華的身價(jià)水漲船高，成為“漢中首富”。

根據胡潤富豪榜數據，2025年薛華財富值達235億元，排名第1148位，較2024年財富增加了40億元、名次上漲了189名。

2022年是一個(gè)重大分水嶺，飼料行業(yè)面臨著(zhù)地緣政治沖突、疫情管控、非洲豬瘟持續影響等多種挑戰。

如此之下，昔日“飼料之王”新希望開(kāi)始側重布局養殖業(yè)務(wù)，而海大集團則選擇了逆勢擴張，在飼料業(yè)務(wù)收入上完成“超車(chē)”。

其中，2021年、2022年，海大集團加大海外業(yè)務(wù)布局，一方面是擴建產(chǎn)能，包括在越南、印尼、埃及、厄瓜多爾等地區擴大產(chǎn)能或建設工廠(chǎng)；另一方面則是推進(jìn)供應鏈、研發(fā)的本地化，比如搭建海外服務(wù)團隊、建設原材料加工廠(chǎng)。

海大集團的海外業(yè)務(wù)進(jìn)入高速發(fā)展期，特別是在2021年之后。集團海外業(yè)務(wù)收入從2019年的43億元上漲至2024年的143.4億元，年復合增長(cháng)率達27.3%，2025年三季度進(jìn)一步同比增長(cháng)10.87%至82.2億元。

而在海大集團的海外業(yè)務(wù)逐漸走向“豐收期”之時(shí)，薛華卻做出了一個(gè)驚人的選擇——全力出海，分拆境外業(yè)務(wù)子公司股權并重組到海大控股手中。

關(guān)于分拆上市事項，海大集團稱(chēng)，擬分拆主體海大控股未來(lái)將聚焦在亞洲（不含東亞）、非洲和拉丁美洲三個(gè)地區獨立經(jīng)營(yíng)飼料、種苗和動(dòng)保業(yè)務(wù)；同時(shí)，公司將長(cháng)期保持對海大控股的絕對控股權，上市日起5年內持有股權比例不低于75%。

盡管海大集團對此做出了承諾，但無(wú)論是短期還是長(cháng)期，分拆境外業(yè)務(wù)赴港上市，或都將對集團本身的收入、盈利產(chǎn)生重大影響。

關(guān)于海外業(yè)務(wù)出資來(lái)源、股價(jià)大跌、如何填補利潤空缺、保障公司盈利能力、是否存在向供應商“押款”、降低負債等問(wèn)題，源媒匯致函海大集團方面，截至發(fā)稿未獲回應。

漢中首富也有資金壓力

當前,Ａ股上市公司迎來(lái)“Ａ+H”兩地布局熱潮，布局方式主要有兩種：籌劃發(fā)行Ｈ股完成港股上市，即“A+H”模式；Ａ股拆分業(yè)務(wù)赴港上市，即“A拆H”模式。

成果相同，兩種路徑產(chǎn)生的影響卻有著(zhù)巨大差距。

“A+H”模式是上市公司以整體資產(chǎn)在境外發(fā)行股份，獲得國際資金的同時(shí)擴寬融資渠道，走向海外市場(chǎng)；而“Ａ拆Ｈ”模式則是上市公司分拆部分業(yè)務(wù)赴港上市，將該部分業(yè)務(wù)走獨立經(jīng)營(yíng)路線(xiàn)，除了國際資金和融資渠道之外，還有業(yè)務(wù)多元化經(jīng)營(yíng)的考量。

關(guān)鍵所在，恰是海大集團選擇“Ａ拆Ｈ”模式。

一方面，海大集團前期經(jīng)過(guò)大規模投入資金發(fā)展海外業(yè)務(wù)，實(shí)現了收入快速增長(cháng)，并逐漸成為公司重要利潤來(lái)源。

公告顯示，2022年至2024年，海大控股營(yíng)業(yè)收入分別為70.68億元、90.97億元和117.04億元，凈利潤分別為2.94億元、5.31億元和7.55億元，凈利潤占到海大集團比例分別為9.3%、18.5%和16.1%。

另一方面，與美的集團分拆安得智聯(lián)、歌爾股份分拆歌爾微等赴港上市不同，海大集團分拆海大控股不是將單項業(yè)務(wù)獨立分拆上市，而是將海外市場(chǎng)業(yè)務(wù)分拆上市，分拆重組之后，兩者之間存在同業(yè)競爭關(guān)系。

把前期重點(diǎn)投入資產(chǎn)、賺錢(qián)且有前景的業(yè)務(wù)分拆獨立上市，削弱的不只是海大集團本身的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力，“掏腰包”的還有其余中小股東。

上述提及，海大集團在2021年開(kāi)始重點(diǎn)布局海外業(yè)務(wù)，公司整體也開(kāi)始“變重”。

從資產(chǎn)負債表上看，過(guò)去幾年，海大集團的負債、存貨雙雙走高。從資產(chǎn)負債率來(lái)看，整體負債規模并不大，且呈現沖高回落走勢，由2020年的45.7%升至2023年的56.5%，2025年第三季度回落到47.9%。

但有息負債部分卻呈現快速上漲，上述同期，從61.7億元升至130.2億元，回落到2025年三季度的101.9億元。更重要的是，公司經(jīng)營(yíng)資金流動(dòng)壓力短暫緩解之后，又開(kāi)始走下坡路，現金短債比從2023年的0.65倍跌到2025年三季度的0.38倍。

海大集團的收入快速增長(cháng)背后，不僅是建設廠(chǎng)房等固定資產(chǎn)快速增長(cháng)，從2020年的70億元飆升到2025年三季度的169.3億元，還有存貨規模也隨之激增，同期由72.5億元增至105億元，峰值一度達126億元。

同時(shí)，海大集團應付票據及應付賬款，也從2020年的20.6億元飆升到2025年三季度的120.7億元。

這些數據綜合來(lái)看，說(shuō)明海大集團的收入不斷擴大，且對客戶(hù)有著(zhù)很強的催收款能力，但存在存貨、固定資產(chǎn)投入過(guò)多的問(wèn)題，導致公司現金流凈流入不穩定。為了緩解資金壓力，海大集團亦有可能對供應商進(jìn)行“押款”，保證賬面有足夠的現金。

海大集團還存在另一個(gè)重大風(fēng)險，也是過(guò)去幾年加杠桿的來(lái)源，即質(zhì)押股權。

Wind數據顯示，2020年3月起，海灝投資開(kāi)始頻繁將海大集團的股份進(jìn)行質(zhì)押融資，質(zhì)權人主要為證券公司和信托機構。截至2025年10月22日，累計質(zhì)押5496萬(wàn)股，占其所持股份比例的6.04%，占總股本的3.30%。

面對公司經(jīng)營(yíng)現金流、存貨、債務(wù)流動(dòng)性等諸多問(wèn)題，薛華找到了一個(gè)解決路徑：分拆重組海外業(yè)務(wù)，全力出海。

壓力給到了新希望

對于海大集團來(lái)說(shuō)，將海外業(yè)務(wù)分拆獨立經(jīng)營(yíng)，公司資產(chǎn)質(zhì)量、盈利表現難免會(huì )受影響，但這確實(shí)是大勢所趨。

實(shí)際上，新希望能夠成為“飼料之王”，得益于其很早就開(kāi)始進(jìn)行國際化布局，并且形成了“全產(chǎn)業(yè)鏈輸出”戰略——自1999年在越南建立首家海外飼料廠(chǎng)以來(lái)，如今在菲律賓、埃及、印尼等地擁有飼料生產(chǎn)到養殖服務(wù)的完整產(chǎn)業(yè)鏈。

新希望稱(chēng)，公司重點(diǎn)布局的海外核心國家，如印尼、越南、埃及等國，飼料銷(xiāo)量都已進(jìn)入該國的前4名。

海大集團海外業(yè)務(wù)“高舉高打”的模式，也讓新希望及其掌門(mén)人劉永好倍感壓力。

2024年，新希望實(shí)現海外飼料銷(xiāo)售525萬(wàn)噸，同比增長(cháng)12.2%。同期，海大集團海外地區飼料銷(xiāo)售量為236萬(wàn)噸，同比增長(cháng)38%；2025年上半年，新希望實(shí)現海外飼料銷(xiāo)售超300萬(wàn)噸，海大集團則為超140萬(wàn)噸，差距在逐步縮小。

新希望在2024年年報中提出，“對飼料業(yè)務(wù)，在不斷提升國內市場(chǎng)競爭力的基礎上，積極拓展海外市場(chǎng)，提升重點(diǎn)市場(chǎng)份額”；2025年中報進(jìn)一步提出，“在海外市場(chǎng)加大資源投入，穩步推進(jìn)產(chǎn)能建設”。

應對“后來(lái)者”海大集團，新希望顯然也要加快產(chǎn)能和經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )布局了。

不過(guò)，新希望的海外業(yè)務(wù)布局一直采用“重資產(chǎn)控股”策略，自建飼料廠(chǎng)和經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò )，更喜歡做區域深耕和全產(chǎn)業(yè)鏈控制，比如在埃及市場(chǎng)建設了4家飼料廠(chǎng)、1家種禽公司和多個(gè)養殖服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，實(shí)現埃及禽料市場(chǎng)占有率25%。

海大集團則選擇了“核心工廠(chǎng)+衛星網(wǎng)點(diǎn)”模式，通過(guò)合資建廠(chǎng)、委托加工等方式，降低自身資本開(kāi)支。同樣在埃及，在開(kāi)羅建設核心飼料廠(chǎng)以及在亞歷山大、盧克索等地開(kāi)設小型加工廠(chǎng)，形成150公里服務(wù)范圍，使得產(chǎn)能利用率超85%以上。

本次海大集團分拆并重組海大控股赴港上市，募資也將主要用于海外市場(chǎng)產(chǎn)能擴張和本地化生產(chǎn)。

Wind數據顯示，海大控股擬募集資金主要用于東南亞水產(chǎn)種苗研發(fā)中心建設，投資額12億元，非洲禽料產(chǎn)能擴建，預計新增產(chǎn)能100萬(wàn)噸/年，以及南美動(dòng)保產(chǎn)品本地化生產(chǎn)。

海大集團正在全力沖刺2030年海外飼料銷(xiāo)量720萬(wàn)噸的目標。反觀(guān)新希望定下的目標，不及海大集團更有野心——海外飼料外銷(xiāo)量挑戰600萬(wàn)噸。

當前，新希望的海外收入仍超過(guò)海大集團，但在盈利能力上已經(jīng)輸給了對方。而隨著(zhù)海大集團資本運作落地，新希望或許很快連市場(chǎng)份額也要失守了。

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