2024年，果下觀(guān)估構存港股新能源IPO通過(guò)率低于20%，科技O恐監管趨嚴和投資人信心不足是難樂(lè )能力主因。參考瑞浦蘭鈞（00666）上市后股價(jià)低迷、值暴增倍造血快狗打車(chē)破發(fā)，趨近果下科技若不澄清控股關(guān)系、于零隱憂(yōu)優(yōu)化財務(wù)結構、凈利提升技術(shù)實(shí)力，到寧即便上市也難逃破發(fā)宿命。半治

　　港交所近期對新能源企業(yè)的理結審核愈發(fā)聚焦基本面，寧德時(shí)代港股IPO申請因財務(wù)透明度高而進(jìn)展順利，果下觀(guān)估構存果下科技卻在多方面存疑?？萍糘恐風(fēng)口之上，難樂(lè )能力基本面才是值暴增倍造血立足之本，果下科技的趨近IPO前景恐難樂(lè )

　　財報上的營(yíng)收曲線(xiàn)如火箭般躥升，現實(shí)中的現金流卻似風(fēng)中殘燭。

　　2025年4月，江蘇無(wú)錫的儲能企業(yè)果下科技向港交所遞交招股書(shū)，宣告沖刺IPO。公司創(chuàng )始人馮立正、張晰、劉子葉三位江南大學(xué)校友，打出了“AI+儲能”的炫目旗號，三年營(yíng)收從1.42億狂飆至10.26億的“神話(huà)”成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。

　　資本盛宴的聚光燈下，投資人觥籌交錯，60億估值的故事在路演中不斷發(fā)酵。然而翻開(kāi)招股書(shū)細看，這家公司的底色卻令人心驚——毛利率如自由落體般下墜，現金流長(cháng)期告負，應收賬款堆積如山。

　　當證監會(huì )的質(zhì)詢(xún)函于7月11日送達，一連四問(wèn)如冷水澆頭，揭開(kāi)了這場(chǎng)資本盛宴的“貧血”真相。

　　01 “盈利性貧血”：營(yíng)收神話(huà)下的失血體質(zhì)

　　果下科技的招股書(shū)首頁(yè)，一串數字足以讓任何投資者心跳加速：2022至2024年，營(yíng)收年復合增長(cháng)率高達168.9%，2024年單年收入突破10億元大關(guān)。乍看之下，這仿佛是一臺開(kāi)足馬力的印鈔機。

　　但翻開(kāi)利潤表，真相令人愕然。2022年公司毛利率尚有25.1%，到2024年竟驟降至15.1%，單年跌幅就達11.6個(gè)百分點(diǎn)。更觸目驚心的是凈利率——從17.1%一路滑落至4.8%，不及寧德時(shí)代儲能業(yè)務(wù)凈利率（10%）的一半。

　　這種“量增價(jià)崩”的病態(tài)，在大型儲能業(yè)務(wù)上體現得尤為慘烈。2022年該業(yè)務(wù)毛利率31.4%，到2024年竟被腰斬至11.9%，兩年間蒸發(fā)近20個(gè)百分點(diǎn)。行業(yè)價(jià)格戰的血雨腥風(fēng)中，公司毫無(wú)招架之力。

　　“價(jià)格戰是主因，2024年儲能電芯均價(jià)下跌29%”，招股書(shū)中輕描淡寫(xiě)的解釋?zhuān)┞读似浼夹g(shù)護城河的缺失。當行業(yè)龍頭靠專(zhuān)利壁壘穩坐釣魚(yú)臺，果下科技卻深陷同質(zhì)化競爭的泥潭，增收不增利成為揮之不去的魔咒。

　　02 “現金流貧血”：賬上黃金都是畫(huà)餅充饑

　　如果說(shuō)利潤表已顯病態(tài)，那么現金流量表堪稱(chēng)觸目驚心。2022至2024年間，公司經(jīng)營(yíng)現金流凈額連續兩年深陷負值泥潭（-3032萬(wàn)元、-7291萬(wàn)元），直到2024年才勉強轉正至373萬(wàn)元。

　　這微薄的“造血”能力，在債務(wù)大山面前杯水車(chē)薪。截至2025年2月末，公司現金及等價(jià)物僅剩2256萬(wàn)元，而短期借款高達3.34億元，現金短債比低至0.07。

　　更詭異的是應收賬款堆積如山。2024年末貿易應收款余額達5.2億元，占營(yíng)收比重50.7%，意味著(zhù)公司每賺2元錢(qián)，就有1元是“白條”。而應收賬款周轉天數從2022年的56天，一路拉長(cháng)至120天，回款能力斷崖式下滑。

　　當同行陽(yáng)光電源將應收款占比控制在30%以?xún)葧r(shí)，果下科技的資金管理能力相形見(jiàn)絀。最令人瞠目的是，公司自身債臺高筑，2024年末竟向“熟人”提供5775萬(wàn)元非業(yè)務(wù)貸款，占現金流四分之一。這種飲鴆止渴的資金騰挪，已經(jīng)踩上關(guān)聯(lián)交易違規的紅線(xiàn)。

　　03 估值泡沫：14倍暴漲的資本秀

　　在基本面如此孱弱的情況下，果下科技的估值卻上演了驚天逆轉。2023年公司估值尚在4億元水平，到2025年3月，凱博鴻成以1億元注資將估值推至16億元；短短一個(gè)月后，深圳寧乾的3000萬(wàn)元入局竟讓估值飆升至60億元。

　　14個(gè)月14倍！資本魔術(shù)師的手速令市場(chǎng)瞠目。這種“估值飛天”與“盈利墜地”的背離，構成IPO史上最刺眼的悖論。

　　更值得玩味的是突擊入股者的身份。凱博鴻成作為最大金主，背后閃現中創(chuàng )新航的身影——這家動(dòng)力電池巨頭通過(guò)凱博資本持有該基金近50%份額。而中創(chuàng )新航恰好是果下科技的大客戶(hù)兼供應商，2023年貢獻了22.7%的營(yíng)收。

　　產(chǎn)業(yè)資本、估值操縱、關(guān)聯(lián)交易在此形成完美閉環(huán)。當資本玩家通過(guò)上市前突擊入股拉高估值，二級市場(chǎng)投資者注定要接最后一棒。

　　04 治理缺陷：江南系校友的利益圍城

　　招股書(shū)披露的股權結構圖，勾勒出一張盤(pán)根錯節的“江南系”關(guān)系網(wǎng)。三位創(chuàng )始股東馮立正、劉子葉、張晰合計持股58.54%，卻未簽署一致行動(dòng)協(xié)議，控股權認定模糊不清。這種“似合實(shí)分”的股權設計，為上市后的控制權爭奪埋下伏筆。

　　最戲劇性的是陳俊德的暴富神話(huà)。作為馮立正在無(wú)錫特鋼的老領(lǐng)導，這位江南大學(xué)83級校友在2019年公司初創(chuàng )期以500萬(wàn)元低價(jià)入股，如今持股市值竟達9.29億元。六年185倍的回報率，遠超任何產(chǎn)業(yè)投資的合理范疇。

　　管理層構成更顯單薄。核心高管多為80、90后，2022年后才匆匆升任；財務(wù)總監王振淋出身房地產(chǎn)行業(yè)，在技術(shù)密集的儲能領(lǐng)域堪稱(chēng)“外行掌舵”。2025年2月五名執行董事突擊上任，管理層穩定性形同虛設。

　　當公司向“熟人”提供近6000萬(wàn)貸款時(shí)，當老領(lǐng)導享受超常規投資回報時(shí)，內部人控制的風(fēng)險已昭然若揭。治理結構的不規范，讓這場(chǎng)資本盛宴彌漫著(zhù)利益輸送的異味。

　　05 業(yè)務(wù)根基：轉型如走鋼絲的致命游戲

　　果下科技的業(yè)務(wù)轉型堪稱(chēng)一場(chǎng)豪賭。2022年公司72.1%收入依賴(lài)歐洲戶(hù)儲市場(chǎng)，到2024年竟急轉至79.9%靠國內大型儲能。這種“船小急掉頭”的激進(jìn)策略，將公司推入更血腥的戰場(chǎng)。

　　大型儲能市場(chǎng)看似廣闊，實(shí)則暗礁密布：政策依賴(lài)性強、回款周期漫長(cháng)、毛利率薄如刀片。當果下科技的大儲銷(xiāo)量從2022年的58MWh暴增至2024年的1653.7MWh時(shí)，毛利率卻被壓縮至11.9%的生死線(xiàn)。

　　南都電源（300068）2024年因行業(yè)價(jià)格戰、地方補貼暫緩等因素，營(yíng)收驟降45.56%，虧損14.97億元，即為前車(chē)之鑒。南都電源前五大客戶(hù)占比37.81%，第一大客戶(hù)占比12.53%，果下科技客戶(hù)集中度遠超南都電源，最新凈利率4.80%，處于較低水平，可能面臨同樣的行業(yè)風(fēng)險。

　　客戶(hù)集中度居高不下。前五大客戶(hù)收入占比雖降至66.5%，但最大客戶(hù)仍占27.9%。2023年四家核心客戶(hù)系當年新簽，2024年占27.9%份額的中機國際一旦抽單，公司營(yíng)收將遭滅頂之災。

　　吹噓的“AI+儲能”概念同樣難掩尷尬。2024年研發(fā)投入占比僅3.08%，不到行業(yè)技術(shù)型企業(yè)平均水平的一半。對比寧德時(shí)代在A(yíng)I調度算法上的數百項專(zhuān)利，果下科技的“AI賦能”更像是包裝招股書(shū)的營(yíng)銷(xiāo)噱頭。

　　更令人憂(yōu)慮的是產(chǎn)品保修期僅2至5年，遠低于行業(yè)15年的通行標準。這種“寅吃卯糧”的質(zhì)量承諾，為未來(lái)埋下巨額賠付的隱患。

　　證監會(huì )質(zhì)詢(xún)函的四連追問(wèn)，像一束強光刺破迷霧。新增股東入股價(jià)格合理性存疑？是否存在利益輸送？股權權利是否完整？ 每個(gè)問(wèn)題都直指這場(chǎng)資本游戲的要害。

　　當儲能行業(yè)洗牌加速，當300家集成商爭奪10%的市場(chǎng)縫隙，果下科技“以規模換市場(chǎng)”的賭命式擴張已顯露疲態(tài)。60億估值大廈下，5.2億應收賬款如定時(shí)炸彈，0.07的現金短債比更似死刑判決。

　　2024年，港股新能源IPO通過(guò)率低于20%，監管趨嚴和投資人信心不足是主因。參考瑞浦蘭鈞（00666）上市后股價(jià)低迷、快狗打車(chē)破發(fā)，果下科技若不澄清控股關(guān)系、優(yōu)化財務(wù)結構、提升技術(shù)實(shí)力，即便上市也破發(fā)與低迷概率大。

　　港交所近期對新能源企業(yè)的審核愈發(fā)聚焦基本面，寧德時(shí)代港股IPO申請因財務(wù)透明度高而進(jìn)展順利，果下科技卻在多方面存疑。風(fēng)口之上，基本面才是立足之本，果下科技的IPO前景恐難樂(lè )觀(guān)。