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剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)卸下負債重擔？珠免集團免稅主業(yè)依然面臨雙線(xiàn)圍剿

發(fā)布時(shí)間：2025-12-01 08:16:02 來(lái)源：素昧平生網(wǎng) 作者：焦點(diǎn)

　　更棘手的剝離是巨額資產(chǎn)沉淀帶來(lái)的流動(dòng)性壓力。截至2025年6月30日，地產(chǎn)珠免集團地產(chǎn)相關(guān)存貨賬面價(jià)值約78億元，業(yè)務(wù)依占公司總存貨83.15億元的卸下93.8%，其中58.13億元為建成待售的負債開(kāi)發(fā)產(chǎn)品?！斑@些資產(chǎn)就像‘凍結的重擔珠免主業(yè)資金池’，在免稅業(yè)務(wù)急需資金拓展門(mén)店網(wǎng)絡(luò )、集團升級供應鏈的免稅面臨關(guān)鍵階段，無(wú)疑會(huì )掣肘主業(yè)發(fā)展。雙線(xiàn)”券商零售行業(yè)分析師吳佳楠對界面新聞表示，圍剿“免稅行業(yè)的剝離競爭核心是渠道與供應鏈，若資金持續被地產(chǎn)占用，地產(chǎn)很可能錯失市場(chǎng)擴張窗口期。業(yè)務(wù)依”

　　此次10月的卸下股權轉讓?zhuān)秦搨槍ι鲜鐾袋c(diǎn)的“精準拆彈”。珠海市國資委全資控股的投捷控股接盤(pán)，既規避了市場(chǎng)化交易中可能出現的估值博弈與周期拉長(cháng)問(wèn)題，也體現了地方政府對國企改革的支持?！皣Y平臺接盤(pán)的優(yōu)勢在于‘效率與安全兼顧’?！眳羌验M(jìn)一步分析，“一方面能快速完成資產(chǎn)交割，幫助珠免回籠現金；另一方面可通過(guò)專(zhuān)業(yè)化運營(yíng)盤(pán)活存量地產(chǎn)，避免國有資產(chǎn)流失，實(shí)現資源優(yōu)化配置?！?/p>

　　值得關(guān)注的是，此次交易采用純現金支付，不改變珠免集團股權結構，卻將從根本上重塑其業(yè)務(wù)版圖。交易完成后，公司將徹底剝離房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，成為一家純粹以免稅為核心的企業(yè)。對于未來(lái)，市場(chǎng)已給出積極預期——公告發(fā)布后兩個(gè)交易日，珠免集團股價(jià)逆勢上漲12.6%。

　　但資本市場(chǎng)的樂(lè )觀(guān)預期背后，這條賽道的殘酷性正逐步顯現——行業(yè)整體消費疲軟與內外競爭壓力疊加，珠免集團的免稅之路還是布滿(mǎn)荊棘。

　　免稅行業(yè)的寒意已蔓延至核心市場(chǎng)。2025年上半年，海南離島免稅購物金額167.6億元，同比下降9.2%，購物人數更是銳減26.2%至248.2萬(wàn)人次。即便是行業(yè)龍頭中國中免也未能幸免，上半年其營(yíng)收與凈利潤分別同比下滑9.96%和20.81%?！跋M信心尚未完全恢復，高端客群消費更趨謹慎，疊加海南客流增長(cháng)乏力，整個(gè)行業(yè)仍處調整期?！眳羌验嬖V界面新聞。這一背景下，剛完成“減負”的珠免，尚未發(fā)力便要直面市場(chǎng)收縮的壓力。

　　外部競爭的“圍剿”態(tài)勢更為嚴峻。從規模上看，截至2025年10月，珠免已開(kāi)業(yè)免稅店僅12家，另有4家待開(kāi)，門(mén)店類(lèi)型覆蓋口岸、機場(chǎng)、跨境合作區，仍以小規模單店為主。而中國中免境內外門(mén)店規模已達200家（含海南離島6、市內12、機場(chǎng)60+、境外5 等），差距近20倍。深免約有30家門(mén)店（含?？谟^(guān)瀾湖、深圳機場(chǎng)、西安機場(chǎng)等）。

　　國際賽場(chǎng)同樣兇險，DFS、新羅等巨頭憑借“機場(chǎng)+市內+線(xiàn)上”的全渠道網(wǎng)絡(luò )，在亞太高端客源市場(chǎng)握有品牌與供應鏈優(yōu)勢，珠免的區域布局難以形成抗衡。更棘手的是國內新勢力的沖擊，王府井、武商集團等“市內免稅”新牌照方加速落地，2025年6月武漢店、8月廣州店與深圳店相繼開(kāi)業(yè)，直接在珠免深耕的大灣區形成“前后夾擊”。

　　海南自貿港與橫琴粵澳深度合作區（下稱(chēng)“橫琴深合區”）是珠免集團的免稅主業(yè)核心戰場(chǎng)。

　　即便行業(yè)整體承壓，作為離島免稅政策的核心承載地，海南自貿港仍保持著(zhù)政策紅利下的基本盤(pán)。但這片市場(chǎng)早已被頭部玩家筑起高壁壘：中國中免憑借6家離島門(mén)店（含三亞國際免稅城、?？趪H免稅城等核心地標）占據約85%的市場(chǎng)份額，不僅在門(mén)店規模、品類(lèi)豐富度上形成壟斷，更通過(guò)多年運營(yíng)沉淀下穩定的高端客群與供應鏈議價(jià)能力形成競爭優(yōu)勢。對比之下，珠免的海南布局仍處“紙上談兵”階段——目前僅通過(guò)托管模式參與三亞灣壹號免稅項目，門(mén)店最快要到2026年才能正式營(yíng)業(yè)?！斑@意味著(zhù)未來(lái)至少一年半時(shí)間，珠免在海南基本無(wú)法分得離島免稅的增量蛋糕，而中免在此期間還會(huì )持續鞏固優(yōu)勢”吳佳楠在接受采訪(fǎng)時(shí)直言。

　　若說(shuō)海南市場(chǎng)的挑戰在于“先發(fā)劣勢”，橫琴深合區的博弈則聚焦于“點(diǎn)位卡位”的被動(dòng)。作為銜接粵港澳的關(guān)鍵節點(diǎn)，橫琴深合區本應是珠免的“主場(chǎng)優(yōu)勢區”——畢竟其總部位于珠海，地緣協(xié)同性更強。但現實(shí)卻是核心客流點(diǎn)位已被競爭對手提前鎖定：澳門(mén)國際機場(chǎng)、氹仔碼頭兩大國際客流入口，分別由深免、中免拿下經(jīng)營(yíng)權，可直接截留從澳門(mén)進(jìn)入橫琴的游客；而珠免目前在橫琴布局2家口岸店，且單店面積均不足1000平方米，也有可能面臨客流被截留。

　　雖尚未公布交易價(jià)格，這場(chǎng)剝離不僅是業(yè)務(wù)層面的“輕裝上陣”，更可能成為緩解集團高負債壓力的“及時(shí)雨”。

　　從交易標的格力房產(chǎn)自身來(lái)看，其早已是珠免集團的“財務(wù)包袱”。Wind數據顯示，截至2025年6月末，格力房產(chǎn)資產(chǎn)總計133.65億元，總負債高達126.78億元，所有者權益僅余7.87億元，資產(chǎn)負債率飆升至94.86%，逼近資不抵債的邊緣。

　　經(jīng)營(yíng)層面的虧損更讓其“拖后腿”效應加?。?025年上半年，格力房產(chǎn)凈虧損3.36億元，直接拖累珠免集團整體歸母凈利潤錄得負數；現金流的緊張還體現在稅費繳納上，天眼查信息顯示，截至2024年底，格力房產(chǎn)仍欠繳印花稅5974.86萬(wàn)元，短期資金周轉壓力可見(jiàn)一斑。

　　即便交易順利推進(jìn)，格力房產(chǎn)的估值也難有高溢價(jià)空間。某房地產(chǎn)評估機構人士對界面新聞表示：“評估時(shí)會(huì )重點(diǎn)考量?jì)纱蠛诵囊蛩亍椖繉?shí)際去化速度與市場(chǎng)可比交易價(jià)。當前房地產(chǎn)市場(chǎng)整體景氣度偏低，格力房產(chǎn)旗下格力海岸、平沙九號等項目的去化周期普遍拉長(cháng)，疊加同類(lèi)項目交易價(jià)格回調，這類(lèi)存量資產(chǎn)很難獲得超出市場(chǎng)均值的溢價(jià)?！边@意味著(zhù)珠免集團通過(guò)此次交易回籠的現金規模，或更多聚焦于“合理清償負債”而非“超額收益”。

　　對珠免集團整體而言，剝離格力房產(chǎn)相關(guān)負債的意義遠大于現金回籠。截至2025年6月末，集團有息負債規模已達112.04億元，其中短期借款與一年內到期的非流動(dòng)負債合計79.42億元，長(cháng)期借款32.62億元；龐大的負債基數導致公司近些年財務(wù)費用支出在5億元以上，2025年上半年僅利息費用就吞噬了免稅業(yè)務(wù)近40%的凈利潤?！叭舯敬谓灰啄芡絼冸x格力房產(chǎn)對應的負債，珠免集團有息負債規模將大幅壓降?！眳羌验獪y算，“參考格力房產(chǎn)94.86%的資產(chǎn)負債率，其對應負債約126億元，若其中80%為有息負債，集團每年可節約利息支出約7億元左右，這將直接扭轉公司凈利潤虧損局面，顯著(zhù)優(yōu)化盈利結構?！?/p>

　　值得注意的是，此次交易采用現金支付方式，不涉及股權變動(dòng)，若能順利完成負債剝離，珠免集團不僅能降低資產(chǎn)負債率、減少財務(wù)費用，更能釋放被地產(chǎn)業(yè)務(wù)占用的現金流，為免稅主業(yè)的門(mén)店擴張、供應鏈升級提供資金支持?！皩Ξ斍暗闹槊鈦?lái)說(shuō)，財務(wù)減壓與業(yè)務(wù)聚焦是‘一體兩面’，只有先卸下負債包袱，才能在免稅賽道的競爭中投入更多資源?！鼻笆鲈u估機構人士補充道。

　　估值方面，從資本市場(chǎng)估值邏輯看，免稅業(yè)務(wù)普遍享有顯著(zhù)溢價(jià)：中國中免當前市盈率（PE）約29倍，而A股龍頭地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商歷史平均市盈率估值普遍在6–10倍。原因在于免稅賽道毛利率高、現金流穩、政策紅利持續釋放，成長(cháng)性與防御性兼具；反觀(guān)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，高杠桿、低周轉、政策調控頻繁，盈利波動(dòng)大，估值中樞長(cháng)期受壓。珠免集團完成地產(chǎn)資產(chǎn)出售后，資產(chǎn)負債表將徹底“輕資產(chǎn)化”，盈利結構由“地產(chǎn)開(kāi)發(fā)”切換為“免稅運營(yíng)”，可直接對標消費零售估值體系。

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