正 文
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牛市加速期反而下跌的牛市案例：2014年Q4的電子，牛市后期繼續走強
1.1 6月下旬-8月主要指數加速上漲，加速銀行板塊反而下跌
6月下旬-8月主要指數呈現出加速上漲的期表趨勢。從6月23日-8月25日，現最行業(yè)上證指數漲幅達到15.6%,終局創(chuàng )業(yè)板指漲幅達到37%。但過(guò)去2年表現始終偏強的牛市銀行在指數加速上漲階段反而下跌。絕對收益下跌0.39%，加速跑輸上證指數16個(gè)百分點(diǎn)，期表在所有一級行業(yè)中排名最后?，F最行業(yè)
我們認為出現這種情況的終局主要原因在于，在市場(chǎng)微觀(guān)流動(dòng)性改善的牛市背景下，市場(chǎng)風(fēng)格明顯偏向小盤(pán)成長(cháng)，加速領(lǐng)漲主線(xiàn)集中在A(yíng)I算力、期表有色金屬等少數業(yè)績(jì)兌現強的現最行業(yè)領(lǐng)域，銀行板塊防御、終局紅利屬性與市場(chǎng)風(fēng)格不匹配。
1.2?2014年Q4的電子：受風(fēng)格切換到大盤(pán)價(jià)值影響下跌，牛市后期再次走強
2013-2015年是TMT牛市，電子行業(yè)在本輪牛市中整體表現居于前列，但2014年Q4指數加速上漲期間出現了下跌。2014年四季度在央行降息等事件的催化下，上證指數開(kāi)始加速突破。2014年10月底-2015年1月初，上證指數漲幅達到47%。但這一階段電子行業(yè)反而下跌了4.7%，跑輸上證指數52個(gè)百分點(diǎn)，在一級行業(yè)中排名最后。
從基本面來(lái)看，14-15年電子行業(yè)業(yè)績(jì)兌現并沒(méi)有進(jìn)一步走強。13-15年牛市中電子行業(yè)受益于產(chǎn)業(yè)政策支持、4G建設、消費電子需求擴張、并購重組等因素，雖然超額收益不及TMT，但表現也居于前列。但與TMT板塊類(lèi)似，電子行業(yè)業(yè)績(jì)兌現在14-15年并沒(méi)有進(jìn)一步走強，14-15年ROE大多時(shí)間在5%左右震蕩，低于全部A股（非金融兩油）的ROE水平。不過(guò)考慮到2015年上半年牛市后期電子在盈利震蕩背景下仍然取得顯著(zhù)的超額收益，我們認為電子在2014年Q4的下跌和基本面變化關(guān)系不大。但可以說(shuō)明的是，在業(yè)績(jì)兌現不強的牛市中，即使是牛市主線(xiàn)波動(dòng)也會(huì )比較大。
我們認為2014年Q4指數加速上漲而電子行業(yè)反而下跌的原因在于居民資金流入速度加快的背景下，四季度市場(chǎng)風(fēng)格高低切換的影響。2014年下半年開(kāi)始居民資金通過(guò)更多渠道流入股市，兩融余額快速上升，市場(chǎng)對業(yè)績(jì)的關(guān)注度下降，開(kāi)始尋找更多處于低位，邏輯上有邊際變化的板塊。2013年-2014年Q3，TMT已經(jīng)持續領(lǐng)漲1年半左右的時(shí)間，而金融、周期板塊的相對估值仍然處于歷史低位。同時(shí)，經(jīng)濟和政策的邊際變化也比較積極。2014年11月出現了2012年以來(lái)第一次降息，展望下一年經(jīng)濟可能企穩不可證偽。存量機構對金融周期仍處在系統性低配的狀態(tài)。我們認為以上因素驅動(dòng)2014年Q4市場(chǎng)風(fēng)格向大盤(pán)價(jià)值切換，而且切換的幅度比較大。
牛市后期市場(chǎng)風(fēng)格回歸成長(cháng)，電子板塊超額收益繼續走強。2015年上半年市場(chǎng)風(fēng)格回歸成長(cháng)，領(lǐng)漲主線(xiàn)再次回歸TMT，電子板塊超額收益也走強。整體來(lái)看2015年上半年電子板塊超額收益達到75.8%，在一級行業(yè)中排名第六。
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牛市加速期漲幅最弱的案例：牛市主線(xiàn)和非牛市主線(xiàn)的不同結局
歷史上某個(gè)行業(yè)在牛市加速期反而下跌是一種較特殊的情況，受某種風(fēng)格極致演繹的影響較大。我們繼續研究牛市加速期漲幅最弱的行業(yè)特征。能夠發(fā)現：如果是牛市主線(xiàn)在指數加速上漲期成為漲幅最弱的行業(yè)，往往是由于在股市微觀(guān)流動(dòng)性充裕的背景下，市場(chǎng)風(fēng)格容易發(fā)生與前期不同的變化，牛市后期仍然大概率能夠繼續走強。如果是非牛市主線(xiàn)在指數加速上漲期成為漲幅最弱的行業(yè)，可能是因為與市場(chǎng)強勢風(fēng)格不匹配，也可能受業(yè)績(jì)兌現偏弱的影響而表現弱勢。如果主升浪后半段市場(chǎng)風(fēng)格再次切換（尤其是快牛市中風(fēng)格切換通常會(huì )比較頻繁），可能有反彈機會(huì )，但牛市后期通常持續走弱。
2.1 2007年3月-5月銀行：牛市主線(xiàn)在主升浪后半段表現最弱，牛市后期再次走強
2005-2007年是金融周期牛市，銀行在本輪牛市中整體表現較強，尤其是在2006年下半年-2007年1月牛市主升浪前半段獲得明顯超額收益，但在牛市主升浪后半段是表現最弱的行業(yè)之一。2007年3月-2007年5月，上證指數季度內再次加速上漲，漲幅達到53%。這一階段銀行板塊絕對收益為30%，區間跑輸上證指數23個(gè)百分點(diǎn)，在一級行業(yè)中排名僅略高于通信。
從基本面來(lái)看，2005-2007年牛市中銀行板塊業(yè)績(jì)兌現較強。2006年Q4之后，受工商銀行上市以及經(jīng)濟高速增長(cháng)、信貸需求旺盛、息差上升等因素影響，銀行板塊ROE大幅增長(cháng)至20%以上，2007年銀行板塊ROE絕對水平始終在20%以上高位震蕩。
我們認為2007年3月-5月指數加速上漲而銀行成為表現最弱的板塊之一原因在于,微觀(guān)流動(dòng)性充裕背景下，市場(chǎng)風(fēng)格切換到成長(cháng)，低價(jià)股策略表現強。宏觀(guān)經(jīng)濟強勁背景下，貨幣政策緊縮預期提升，但微觀(guān)流動(dòng)性仍然較好。2007年3-5月上證所A股新增開(kāi)戶(hù)數分別達到126萬(wàn)戶(hù)、239萬(wàn)戶(hù)和279萬(wàn)戶(hù)，較過(guò)去3年大幅增長(cháng)。2007年5月股票型基金申購份額也有顯著(zhù)增長(cháng)。市場(chǎng)風(fēng)格從2007年Q1的價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)切換到成長(cháng)風(fēng)格占優(yōu)，低價(jià)股策略表現較好。
牛市后期市場(chǎng)風(fēng)格回歸價(jià)值，銀行板塊繼續走強。伴隨著(zhù)2007年5月底印花稅上調，指數調整1個(gè)月后進(jìn)入牛市后期，這一階段領(lǐng)漲主線(xiàn)回歸藍籌板塊，價(jià)值風(fēng)格重新占優(yōu)，銀行板塊再次走強。整體來(lái)看從2007年6月開(kāi)始之后1年內銀行板塊超額收益仍有25%以上，在一級行業(yè)中排名居前。
2.2 2007年3月-5月通信：非牛市主線(xiàn)在主升浪后半段漲幅最弱，牛市后期繼續走弱
2005-2007年是金融周期牛市，通信在本輪牛市中整體表現較弱。牛市主升浪前半段有一定超額收益，但波動(dòng)較大，牛市主升浪后半段是漲幅最弱的行業(yè)。2007年3月-2007年5月牛市主升浪后半段，上證指數季度內再次加速上漲，漲幅達到53%。這一階段通信板塊漲幅28%，區間跑輸上證指數25個(gè)百分點(diǎn)，在一級行業(yè)中排名最后。
從基本面來(lái)看，2007年通信板塊ROE與全A（非金融兩油）ROE的差距進(jìn)一步加大。2005-2007年的牛市中，通信板塊業(yè)績(jì)兌現偏弱，ROE始終低于全A（非金融兩油）的ROE水平。2007年伴隨著(zhù)經(jīng)濟復蘇，全A（非金融兩油）盈利明顯回升，但通信板塊盈利回升速度相對偏慢，可能受到固定電話(huà)用戶(hù)減少、資費改革、3G牌照發(fā)放節奏和投資不及預期、監管收緊導致電信增值服務(wù)收入下滑等因素的影響。
我們認為2007年3月-5月指數加速上漲而通信板塊漲幅最弱的原因在于業(yè)績(jì)預期偏弱、機構減持較多。2007年3-5月通信行業(yè)密集出臺監管政策，3G牌照發(fā)放預期落空，5月信產(chǎn)部與發(fā)改委啟動(dòng)全國資費清理，加上2006年10月開(kāi)始推行移動(dòng)信息服務(wù)“二次確認”制度，通信行業(yè)盈利不確定性提高。2007年Q2公募基金繼續減持通信行業(yè)超過(guò)1個(gè)百分點(diǎn)，公募基金持倉比例下降到1.6%的歷史低位。
牛市后期通信行業(yè)與市場(chǎng)風(fēng)格匹配度也不高，超額收益繼續走弱。牛市后期市場(chǎng)風(fēng)格回歸大盤(pán)價(jià)值，但這一階段通信行業(yè)與價(jià)值風(fēng)格匹配度也沒(méi)有金融周期那么高，同時(shí)業(yè)績(jì)兌現不確定性比較大，在牛市后期繼續超額收益走弱。
2.3?2020年5月-7月銀行：非牛市主線(xiàn)在主升浪后半段漲幅最弱，牛市后期繼續走弱
2019-2021年是成長(cháng)牛市，銀行在本輪牛市中整體表現較弱。2019年1月-2020年5月，牛市前期銀行超額收益震蕩，2020年3月下旬開(kāi)始伴隨著(zhù)疫情影響的消退和全球貨幣寬松，上證指數進(jìn)入加速上漲階段。尤其是2020年5月下旬-7月中旬，上證指數2個(gè)月漲幅21.4%，但銀行板塊漲幅僅為7.8%，在此期間跑輸上證指數13.5個(gè)百分點(diǎn)，在一級行業(yè)中排名最后。
從基本面來(lái)看，2019-2021年牛市中銀行板塊業(yè)績(jì)兌現較弱。2019-2021年銀行板塊盈利受到以下幾方面影響：經(jīng)濟增速放緩，房企融資政策收緊帶來(lái)資產(chǎn)質(zhì)量下降，疫情影響下政策性讓利，貸款利率下行背景下凈息差處于低位等，銀行ROE延續下行趨勢，從12%下降到10.7%。
我們認為2020年5月-7月指數加速上漲而銀行漲幅最弱的原因在于微觀(guān)流動(dòng)性充裕背景下，市場(chǎng)風(fēng)格偏向小盤(pán)成長(cháng)。這一階段股市中微觀(guān)流動(dòng)性較為充裕，A股新增開(kāi)戶(hù)數2020年5月-7月有較明顯的上升，同時(shí)考慮到本輪居民資金主要通過(guò)公募基金產(chǎn)品流入，2020年5-7月新成立基金份額提升幅度較大。市場(chǎng)風(fēng)格從2020年Q1指數震蕩期大盤(pán)占優(yōu)切換到略偏小盤(pán)，成長(cháng)風(fēng)格走強。
牛市主升浪后半段市場(chǎng)風(fēng)格轉向大盤(pán)價(jià)值，銀行有所反彈。2020年7月中旬-2021年2月，指數高位震蕩后于2020年11月再次向上突破。這一時(shí)期領(lǐng)漲主線(xiàn)以“茅指數”、“寧指數”為代表的龍頭進(jìn)階邏輯為主，市場(chǎng)風(fēng)格略偏價(jià)值。牛市主升浪后半段銀行超額收益回升。但與05-07年不同的是，2021年2月至12月牛市后期，市場(chǎng)風(fēng)格再次切換到小盤(pán)成長(cháng)，銀行超額收益再次大幅下行。
風(fēng)險因素：宏觀(guān)經(jīng)濟超預期下行，全球流動(dòng)性超預期變化，歷史經(jīng)驗可能失效。
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本文源自報告：《牛市加速期表現最弱的行業(yè)終局》
報告發(fā)布時(shí)間：2025年9月24日
發(fā)布報告機構：信達證券研究開(kāi)發(fā)中心
報告作者：李暢 S1500523070001，樊繼拓 S1500521060001
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