曾牽動(dòng)中概股私有化市場(chǎng)的迎議51job估值爭議案近日落錘，私有化估值異議者以慘敗收場(chǎng)。勝利私有收場(chǎng)

　　據悉，化估開(kāi)曼群島大法院于2025年11月24日作出庭審判決，值異明確認定51job在2022年5月私有化估值日的慘敗股權公允價(jià)值為每股31.11美元，否決了異議者以DCF（貼現現金流量法）模型估值的迎議主張。

　　該案爭議根源在于部分異議股東依據《開(kāi)曼公司法》第238條，勝利私有收場(chǎng)訴求重新認定51job私有化時(shí)的化估股權公允價(jià)值，雙方專(zhuān)家給出的值異整體估值差異高達17億美元，分歧焦點(diǎn)集中在“每股估值金額”與“估值方法合理性”兩大維度。慘敗

　　《開(kāi)曼公司法》第238條是迎議關(guān)于異議股東公允價(jià)值評估的核心條款，賦予異議股東在公司并購中要求法院裁定其股份公允價(jià)值的勝利私有收場(chǎng)權利，而非接受公司提出的化估并購價(jià)格。

　　這一條款本質(zhì)是值異在上市公司故意壓低退市價(jià)格時(shí)，給予中小股東維護自身權利的慘敗保障，但如今卻越來(lái)越異化為退市公司“釘子戶(hù)股東們”攫取利益的工具。

　　如今，51job方的勝訴為這場(chǎng)持續三年的爭論畫(huà)上句點(diǎn)。但還有多家同樣命運的公司正處于與異議股東方的拉扯之中。

　　51job私有化估值異議者慘敗收場(chǎng)

　　2020 年 9 月，以德弘資本、鷗翎投資為首的買(mǎi)方團首次向51job提出每股 79.05 美元的私有化要約，但在2022年1月12日，買(mǎi)方團以 “市場(chǎng)環(huán)境惡化、行業(yè)監管收緊” 為由將報價(jià)降至每股 57.25 美元，引發(fā)部分股東不滿(mǎn)。同年3月1日，經(jīng)多輪協(xié)商修訂協(xié)議，確定最終對價(jià)為每股 61 美元，但較此前最后一個(gè)交易日收盤(pán)價(jià) 45.83 美元仍有 33.1% 的溢價(jià)。

　　但異議股東認為，每股61美元的價(jià)格仍然低估了51job的公司價(jià)值，其主張依據DCF模型測算，公允價(jià)值應為每股111.06美元，該模型參考了51job 2021年44.2億元營(yíng)收、超2億注冊用戶(hù)等數據，且不滿(mǎn)61美元對價(jià)較2020年初始要約價(jià)79.05美元降幅近23%。

　　然而，令異議股東沒(méi)有想到的是，在最新的判決中，法院不僅采納了51job方主張的AMTP（調整后市場(chǎng)交易價(jià)格）估值方法，還確認了每股31.11美元的估值。這不僅大幅低于51job私有化時(shí)的最終估值——61美元，甚至與異議股東主張的每股111.06美元相去甚遠。

　　據判決顯示，該方法以2022年1月11日（買(mǎi)方團降價(jià)前最后一個(gè)交易日）45.83美元收盤(pán)價(jià)為基準，結合納斯達克金龍中國指數在2022年1月11日至4月26日期間32.7%的跌幅調整，并最終得出。

　　對此結局，異議股東堪稱(chēng)慘敗。

　　法官為何會(huì )完全拒絕DCF估值

　　判決書(shū)顯示，法院給出了三個(gè)采納AMTP估值方法的原因：

　　第一、依賴(lài)公開(kāi)可驗證市場(chǎng)數據，規避主觀(guān)偏差。法院認定，市場(chǎng)價(jià)格已充分吸收所有公開(kāi)信息（包括公司基本面、行業(yè)趨勢、監管政策等），且具備高流動(dòng)性、分析師廣泛覆蓋等特征。AMTP 以公開(kāi)可核查的市場(chǎng)交易數據為基礎，避免了 DCF 模型中主觀(guān)假設（如現金流預測、折現率設定）可能產(chǎn)生的偏差，其客觀(guān)性與可靠性更優(yōu)。法官表示，市場(chǎng)價(jià)格體現了無(wú)數真實(shí)買(mǎi)賣(mài)雙方的判斷，遠勝于一個(gè)人編出來(lái)的DCF估值。

　　第二、精準捕捉估值日前監管收緊、疫情沖擊等實(shí)時(shí)變化。相比之下，DCF 模型依賴(lài)的 2021 年財務(wù)預測未包含上述關(guān)鍵變量，數據滯后且脫離估值日實(shí)際情況。

　　第三、與買(mǎi)方團當年降價(jià)背景邏輯呼應。法院認為，2022 年 1 月買(mǎi)方團以 “市場(chǎng)環(huán)境惡化、行業(yè)監管收緊” 為由提出降價(jià)，這一商業(yè)判斷與 AMTP 調整所依據的市場(chǎng)指數下跌、行業(yè)風(fēng)險上升等客觀(guān)因素高度契合，證明 AMTP 捕捉的價(jià)值變化符合當時(shí)的交易背景。而異議股東主張的 DCF 估值未考慮買(mǎi)方團降價(jià)的現實(shí)商業(yè)邏輯，若該估值成立，理性市場(chǎng)參與者不可能放棄如此巨大的價(jià)值空間，顯然脫離實(shí)際。

　　法院否決異議股東主張的DCF模型，理由同樣有三：

　　第一，估值模型基于2021年的過(guò)時(shí)數據編制，未納入2022年監管新規、疫情影響、競爭擠壓等關(guān)鍵變化。

　　第二，關(guān)鍵參數脫離行業(yè)基準，缺乏客觀(guān)依據。法官認為，DCF 模型的兩項核心參數存在明顯不合理性：一是加權平均資本成本（WACC）設定為 9.39%，過(guò)低且未充分反映政策風(fēng)險，行業(yè)可比公司的平均 WACC 顯著(zhù)高于該水平；二是終端增長(cháng)率設定為 4.37%，遠超招聘行業(yè) 2%-3% 的長(cháng)期增長(cháng)率，且未考慮 51job 市場(chǎng)份額持續流失的現實(shí)，參數選擇缺乏行業(yè)數據支撐，主觀(guān)性極強。

　　第三，不符合司法估值原則。根據開(kāi)曼法院參考天合光能案等先例確立的估值原則，市場(chǎng)存在活躍交易時(shí)，市場(chǎng)法應優(yōu)先于依賴(lài)預測的DCF方法，因為市場(chǎng)價(jià)格反映了眾多投資者的集體判斷，且投資者以實(shí)際資金參與交易，而 DCF 僅依賴(lài)單一專(zhuān)家的主觀(guān)假設，對輸入參數的敏感度極高，微小調整即可能導致估值結果大幅波動(dòng)，可靠性顯著(zhù)更低。

　　綜合上述原因，法官給出明確裁定：DCF在本案中毫無(wú)價(jià)值，不應給予任何權重。

　　更多個(gè)“51job”等待公正判決

　　“開(kāi)曼群島似乎已經(jīng)憑第238條形成了一個(gè)獨特的產(chǎn)業(yè)。但這些案件給法律體系、司法行政人員和法官都帶來(lái)了巨大的壓力。財力雄厚的訴訟當事人、專(zhuān)家和律師會(huì )提出各種各樣的論點(diǎn)，有時(shí)甚至是匪夷所思的論點(diǎn)”，51job案的審理法官David Doyle在判決書(shū)中直言不諱。

　　據介紹，《開(kāi)曼公司法》第238條本質(zhì)是在上市公司故意壓低退市價(jià)格時(shí)，給予中小股東維護自身權利的保障，但如今卻越來(lái)越異化為退市公司“釘子戶(hù)股東們”攫取利益的工具。

　　在51job案中，異議股東方請來(lái)的估值專(zhuān)家就被51job方的專(zhuān)家“花式吐槽”，后者稱(chēng)：當收到來(lái)自異議方專(zhuān)家的初步報告時(shí)，我非常震驚?！拔覜](méi)想到他會(huì )使用 2021 年的老舊數據進(jìn)行預測，這些數據在估值日時(shí)已經(jīng)過(guò)時(shí)近一年了。在某種程度上，這就像尼祿在羅馬城燃燒時(shí)還在拉琴一樣。世界在一年里發(fā)生了翻天覆地的變化，而他卻僅僅做了一些微調”。

　　而異議股東方的專(zhuān)家也在交叉質(zhì)詢(xún)中承認，DCF的缺陷是特別容易被操縱，“改變某些因素會(huì )對結果產(chǎn)生顯著(zhù)影”，甚至驚人的表示，“所有的估值方法都容易被操縱”。

　　更為滑稽的是，上述異議股東專(zhuān)家在庭審過(guò)程中，一直錯誤的稱(chēng)51job聯(lián)合創(chuàng )始人簡(jiǎn)思懷為買(mǎi)方集團成員，審理法官批駁到，“這損害了其在本案中的態(tài)度和意見(jiàn)”。

　　最終，法官判決稱(chēng)，本案拒絕采用DCF?！拔艺J為異議股東方專(zhuān)家的DCF完全不可信。該分析存在根本性缺陷”。

　　該案法官強調， “本案（51job案）提醒我們，第 238 條要求的是對價(jià)值的公平、客觀(guān)評估，而非投機性或夸大的索賠主張?！?/p>

　　然而，51job案并非個(gè)案，盛大游戲、天合光能、去哪兒網(wǎng)、暢游都遭遇過(guò)上述投機性索賠，他們有些被正義之光照亮，有些則掉入投機者們精心布置的陷阱。

　　據上述法官透露，58同城、新浪也遭遇了同樣的圍獵。相信51job案的完勝判決能夠為后來(lái)者帶來(lái)清晰指引。