導火索溯源，灰熊做空報告“幽靈再現”

新加坡主權財富基金的新加核心指控幾乎完整地復刻了三年多前的一份做空報告。要理解這場(chǎng)訴訟的坡主根源，必須將時(shí)鐘撥回到2022年6月，權基也是金起所有爭議開(kāi)始的地方。

2022年6月28日，訴蔚做空機構灰熊研究（Grizzly Research）發(fā)布報告，三國殺首次公開(kāi)指控蔚來(lái)利用未合并的新加關(guān)聯(lián)方（即蔚能）來(lái)“夸大收入和盈利能力”。

灰熊的坡主報告直言不諱，稱(chēng)蔚來(lái)在2021財年虛增了收入和凈利潤，權基將其凈利潤夸大了約95%。金起這種操作被生動(dòng)地比喻為“寅吃卯糧”，訴蔚即通過(guò)將未來(lái)的三國殺訂閱收入轉化為當前的一次性銷(xiāo)售，來(lái)美化當期財報。新加

在報告中，坡主灰熊更是將蔚來(lái)與蔚能的關(guān)系，比作瓦蘭特制藥（Valeant Pharmaceuticals）與其秘密控制的專(zhuān)業(yè)藥房Philidor的關(guān)系。瓦蘭特制藥丑聞是華爾街歷史上一個(gè)“臭名昭著(zhù)”的案例，該公司利用其秘密控制但未披露的關(guān)聯(lián)方Philidor，制造虛假銷(xiāo)售記錄，提前確認收入，最終導致公司股價(jià)暴跌90%，并遭到美國證券交易委員會(huì )（SEC）的重罰。

所有爭議都圍繞著(zhù)蔚來(lái)引以為傲的電池即服務(wù)（BaaS）商業(yè)模式。在該模式下，消費者可以只購買(mǎi)蔚來(lái)汽車(chē)的車(chē)身，而電池則通過(guò)向蔚能公司租賃的方式獲得，需每月支付固定的服務(wù)費，這也讓蔚來(lái)汽車(chē)的初始售價(jià)降幅達數萬(wàn)元至十萬(wàn)元不等，進(jìn)而增強了其產(chǎn)品競爭力。

但是該模式也催生了一個(gè)復雜的會(huì )計難題，蔚來(lái)將大量電池打包出售給蔚能，蔚能再將這些電池租賃給蔚來(lái)終端用戶(hù)，其中蔚能出售電池的這筆收入，應該在何時(shí)確認？

蔚來(lái)認為，當電池出售給蔚能時(shí)，電池的所有權和控制權已經(jīng)發(fā)生轉移，其作為銷(xiāo)售方的履約義務(wù)已經(jīng)完成。因此，根據權責發(fā)生制原則，公司有權在銷(xiāo)售完成的時(shí)點(diǎn)，一次性確認全部收入。

而灰熊與新加坡主權財富基金的反對立場(chǎng)則表明，蔚能并非一個(gè)完全獨立的第三方，蔚來(lái)是其發(fā)起方和重要股東，對其擁有“重大影響”乃至“實(shí)際控制權”。在這種情況下，蔚來(lái)與蔚能之間的交易應被視為內部關(guān)聯(lián)交易。因此，這筆收入不應在內部轉移時(shí)確認，而應隨著(zhù)終端用戶(hù)每月支付租賃費，在整個(gè)服務(wù)周期內（一般是數年）分期、逐步地確認。一次性確認收入的做法，無(wú)異于將未來(lái)的現金流提前貼現為當期利潤，嚴重扭曲了公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況。

面對灰熊的指控，蔚來(lái)在2022年曾迅速做出反應，公司第一時(shí)間駁斥該報告“毫無(wú)依據”，充滿(mǎn)了錯誤信息和誤導性結論。

隨后，蔚來(lái)董事會(huì )成立了一個(gè)獨立委員會(huì )，并聘請了獨立的國際律師事務(wù)所和法務(wù)會(huì )計專(zhuān)家對相關(guān)指控展開(kāi)內部調查。2022年8月，蔚來(lái)宣布調查結束，結論是做空報告中的相關(guān)指控“沒(méi)有事實(shí)依據”。

此外，蔚來(lái)還披露，美國SEC（美國證券交易委員會(huì )）曾于2022年9月就此事向公司發(fā)出問(wèn)詢(xún)函，蔚來(lái)在提供解釋后，SEC方面“未采取進(jìn)一步行動(dòng)”。

值得注意的是，在當時(shí)，包括德意志銀行、摩根士丹利和摩根大通在內的多家頂級投行都公開(kāi)表示不支持灰熊的結論，認為做空報告是對BaaS商業(yè)模式的“嚴重誤解”，并指出剝離重資產(chǎn)進(jìn)行獨立運營(yíng)是資本密集型行業(yè)的常見(jiàn)策略。

交付屢創(chuàng )新高，但蔚來(lái)財務(wù)依舊吃緊

盡管蔚來(lái)堅決否認指控，但新加坡主權財富基金的訴訟無(wú)疑將蔚來(lái)的財務(wù)狀況再次推向關(guān)注焦點(diǎn)。

根據蔚來(lái)發(fā)布的2025年第二季度未經(jīng)審計財報，一方面，公司的產(chǎn)品在市場(chǎng)上依然廣受歡迎，銷(xiāo)量持續增長(cháng)；另一方面，其盈利能力和財務(wù)健康指標卻亮起了紅燈。據財報，二季度總營(yíng)收達到190.1億元人民幣，同比增長(cháng)9%。然而，凈虧損額依然高達49.95億元人民幣。

盈利能力的壓力在利潤率指標上體現得尤為明顯，第二季度，蔚來(lái)的整車(chē)毛利率僅為10.3%，綜合毛利率為10%，這表明盡管銷(xiāo)量在增長(cháng)，但其盈利空間依然十分有限。

在現金流方面，截至2025年6月30日，蔚來(lái)的現金及現金等價(jià)物、受限制現金、短期投資和定期存款總額為272億元人民幣。然而，公司在9月份剛剛完成了一筆11.6億美元（約合人民幣82.6億元）的股權融資，也體現了其運營(yíng)對外部資本的持續依賴(lài)，以及巨大的現金消耗速度。

與財務(wù)數據形成鮮明反差的是蔚來(lái)的運營(yíng)勢頭，2025年第三季度，蔚來(lái)交付量創(chuàng )下歷史新高，達到8.7萬(wàn)輛，同比增長(cháng)40.8%。其中，9月份單月交付量更是高達3.47萬(wàn)輛，同樣刷新了月度交付紀錄。

面對蔚來(lái)復雜的財務(wù)表現和突如其來(lái)的法律訴訟，華爾街的分析師們也出現了明顯的分歧。根據MarketBeat的數據，截至2025年10月，分析師對蔚來(lái)的共識評級為“持有”，平均目標價(jià)為6.35美元，這也反映了市場(chǎng)的普遍觀(guān)望情緒。

各大投行給出的蔚來(lái)目標價(jià)也出現了分歧，瑞銀（UBS）在9月給出了8.5美元的看漲目標價(jià)，而巴克萊（Barclays）在6月則給出了僅3美元的看跌目標價(jià)。摩根大通、美國銀行等機構的目標價(jià)則散布在這兩者之間。

目標定價(jià)的差異，也反映了市場(chǎng)上關(guān)于蔚來(lái)的兩種對立敘事的激烈交鋒?？炊嗾吒粗匚祦?lái)的“創(chuàng )新商業(yè)模式”故事，他們認為BaaS生態(tài)系統和強勁的交付增長(cháng)所蘊含的長(cháng)期價(jià)值。而看空者則更關(guān)注“財務(wù)工程”的風(fēng)險、持續的巨額現金消耗，以及如今被急劇放大的法律和公司治理問(wèn)題。

對于一家仍處于嚴重虧損和高強度“燒錢(qián)”階段的公司而言，資本市場(chǎng)的融資渠道就是其生命線(xiàn)。而一場(chǎng)懸而未決的證券欺詐訴訟，正是這條生命線(xiàn)上的一道“致命傷”。

這可能引發(fā)一個(gè)危險的惡性循環(huán)，蔚來(lái)的商業(yè)模式，無(wú)論是技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)能擴張還是換電站網(wǎng)絡(luò )的鋪設，都具有極高的資本強度，需要持續的資金注入。訴訟增加了融資風(fēng)險，可能導致融資成本上升甚至融資渠道受阻。

無(wú)論這場(chǎng)訴訟的結果如何，對于蔚來(lái)來(lái)說(shuō)都遠不止是一場(chǎng)法律或財務(wù)上的挑戰，它已成為對蔚來(lái)公司治理、戰略敘事以及其維系全球資本市場(chǎng)信任能力的一次聲譽(yù)大考。其結果，不僅將決定蔚來(lái)自身的命運，也可能為全球內所有“硬件即服務(wù)”類(lèi)商業(yè)模式的財務(wù)計算方式樹(shù)立一個(gè)關(guān)鍵判例。對此你怎么看，評論區一起聊聊吧。