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　　這次AI浪潮是陶冬由股市主導的，特征是當美不缺錢(qián)，但是國AI股股價(jià)更動(dòng)蕩，投資者或對盈利實(shí)現更沒(méi)有耐心。遭遇走

　　美國國會(huì )通過(guò)臨時(shí)撥款，瓶頸但是陶冬市場(chǎng)將焦點(diǎn)放到了美聯(lián)儲官員表態(tài)，為市場(chǎng)降息預期降溫，當美美債走低。國AI股投資者對AI過(guò)度投資的遭遇走焦慮愈甚，加上某基金清空最大的瓶頸芯片公司，AI巨企股價(jià)震蕩，陶冬不過(guò)全球股市漲跌互映。當美美元指數略微走低，國AI股石油與大宗商品向好，遭遇走金價(jià)銀價(jià)強力反彈。瓶頸英國政府據報放棄加稅計劃，秋季預算公布前英國國債遭到拋售。

　　上周美聯(lián)儲高官繼續發(fā)聲，對進(jìn)一步降息表達審慎態(tài)度。這次爭議性言論來(lái)自波士頓聯(lián)儲主席蘇珊-柯林斯，“在目前的基準預測之下，保持利率在當下水準一段時(shí)間也許更合適。短期內進(jìn)一步放松政策利率需要相當高的門(mén)檻?！笨铝炙乖诿缆?lián)儲決策者中偏鴿派，在公開(kāi)言論時(shí)用詞也比較謹慎，她的言論直接導致上周四美國股債匯齊跌。

　　連同之前堪薩斯聯(lián)儲主席和克利夫蘭聯(lián)儲主席等，地方聯(lián)儲主席中（包括今年有投票權的）有大約一半公開(kāi)主張放慢降息步伐，這與FOMC中的美聯(lián)儲理事（米蘭、沃勒、鮑曼等）形成兩大陣營(yíng)。雙方均將自己的立場(chǎng)公之于眾，FOMC的意見(jiàn)分歧罕見(jiàn)地巨大，給領(lǐng)導者和協(xié)調者鮑威爾制造出很大的挑戰。

　　從芝交所“聯(lián)儲觀(guān)察指數”看，三個(gè)星期前掉期市場(chǎng)幾乎一致認為12月降息是板上釘釘的，如今則成為50比50。未來(lái)融資成本的不確定前景，直接導致股市和債市的重新定價(jià)。經(jīng)濟數據公布逐漸恢復后，市場(chǎng)可對經(jīng)濟的實(shí)際狀況有更好的把握，但是核心問(wèn)題并沒(méi)有解決，物價(jià)壓力和就業(yè)壓力同時(shí)存在，決策者必須選擇更側向哪一邊。

　　筆者同意下一個(gè)利率決策的不確定性增加了，不過(guò)依然認為FOMC最終會(huì )降息。一則利率決策上美聯(lián)儲幾位理事的話(huà)語(yǔ)權大于每年輪換的地方聯(lián)儲主席，二則美聯(lián)儲主席鮑威爾受到白宮的巨大壓力，三則國債發(fā)行成本需要降低，四則市場(chǎng)流動(dòng)性的確出現了問(wèn)題。除了利率，相信美聯(lián)儲在結束量化緊縮上需要作出更大的姿態(tài)。

　　近來(lái)掉期市場(chǎng)利率升高，顯示銀行流動(dòng)性收緊。紐約聯(lián)儲之前的口頭干預遏制了RFS利率的上漲，但是很快壓力又重新浮現。紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯臨時(shí)召集了各大銀行資金市場(chǎng)一級交易商開(kāi)會(huì )，就是試圖加強掉期市場(chǎng)的信心。筆者認為，過(guò)去三年的流動(dòng)性回收可能做過(guò)頭了，銀行的流動(dòng)性不再充裕，所以當下擴充市場(chǎng)資金流動(dòng)性可能比調低政策利率更重要。

　　越來(lái)越多的投資者、分析師質(zhì)疑AI行業(yè)天文數字級別的基建投資，幾家AI龍頭公司的股價(jià)也出現了調整。先聲明一句，筆者是AI革命的信仰者，AI將改變人類(lèi)歷史的軌跡，但同時(shí)認為目前的AI投資已經(jīng)進(jìn)入了泡沫階段。AI的投入與未來(lái)可預期的回報不成比例，這將最終反映在股價(jià)上。

　　摩根大通研究估算，全球（主要是美國）至2030年總共會(huì )投資5萬(wàn)億美元于A(yíng)I及關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)。這些基礎設施需要每年制造出6500億美元的營(yíng)收，才能產(chǎn)生出每年10%的回報。10%的回報要求并不算激進(jìn)，但是金額上等于蘋(píng)果全年收入的1.5倍，OpenAI現在200億美元營(yíng)收更連牙縫都不夠填的。

　　過(guò)去科技巨頭使用自有現金投資，但今年10月以來(lái)連續幾家需要在債市集資。盡管如此，科技公司仍樂(lè )此不疲地實(shí)施龐大的投資計劃，原因是股市獎勵激進(jìn)的AI投資，如果公司審慎投資，公司股價(jià)便會(huì )遭到懲罰。近來(lái)陸續出現A-B-C-D公司連環(huán)下單，結果股價(jià)皆大歡喜。OpenAI手頭只有幾十億現金，卻下出未來(lái)1300億美元大單，提振了所有相關(guān)企業(yè)股價(jià)。

　　科技企業(yè)多用8~10年為其投資作折舊處理，但是AI芯片等投資品迭代速度很快，三年后的使用效率可能就打折扣了?？萍计髽I(yè)這么做，無(wú)非希望幾年內可以圍出整個(gè)AI生態(tài)圈，并以壟斷的費率獲得超額利潤。此時(shí)此刻，市場(chǎng)愿意為這個(gè)夢(mèng)買(mǎi)單，但是否一直愿意買(mǎi)單，則見(jiàn)仁見(jiàn)智了。而且疊羅漢般的訂單鏈上，不能有一家企業(yè)現金流出事，否則火燒連營(yíng)。

　　AI革命無(wú)疑是一場(chǎng)科技突破。從過(guò)去的鐵路革命、蒸汽革命、電氣革命、互聯(lián)網(wǎng)革命看，科技的發(fā)展、投資、應用和商業(yè)套現從來(lái)不是線(xiàn)性的，基本上都會(huì )出現一個(gè)S形過(guò)程?？萍纪黄坪笸幸粋€(gè)消化期、應用期（甚至試錯期），才能全面結出商業(yè)果實(shí)。這次AI浪潮是由股市主導的，特征是不缺錢(qián)，但是股價(jià)更動(dòng)蕩，投資者或對盈利實(shí)現更沒(méi)有耐心。

　　近來(lái)孫正義、達里奧等名人高調宣布減持科技股，被看作是這輪AI潮見(jiàn)頂的兆頭。筆者不對個(gè)別投資作評論，但想問(wèn)一句，出貨所得的資金，以后不投美國科技公司，還有什么可以投的？鑒于過(guò)多流動(dòng)性追逐有限的資產(chǎn)，美股已經(jīng)形成了科技股通吃的高集中度，白宮、美聯(lián)儲隨時(shí)進(jìn)行口頭干預甚至實(shí)質(zhì)干預，筆者不敢斷言AI股已經(jīng)見(jiàn)頂。

　　本周焦點(diǎn)是積壓了兩個(gè)多月的美國經(jīng)濟數據，包括9月非農就業(yè)。同時(shí)FOMC 10月會(huì )議紀要將展現決策者當時(shí)對經(jīng)濟解讀有多分歧。日本CPI也值得關(guān)注。

　　【作者系淡水泉（香港）總裁兼首席經(jīng)濟學(xué)家，本文純屬個(gè)人觀(guān)點(diǎn)，不代表所在機構的官方立場(chǎng)和預測，亦非投資建議或勸誘】